高收益民营房企风险面面观系列（一）：民营房企偿债压力不减，风险或仍在底部徘徊-20211115-中诚信国际-15页_1mb

民营房企偿债压力不减，风险出清或仍在底部徘徊

核心内容

2021年10月以来，中资美元债市场接连发生花样年、新力控股、佳兆业等民营房企的负面信用事件，加剧了地产行业风险传染，导致高收益房地产债券面临前所未有的抛压，二级市场净价快速下跌，甚至跌至清算价值区间。一级市场再融资能力基本冻结，叠加“金九银十”销售疲软，高负债房企资金平衡能力面临严峻考验。尽管政策层面释放积极信号，地产宽信用预期升温，但考虑到政策传导周期及机构投资者信心修复仍需时间，当前高收益民营房地产板块风险仍在出清或底部徘徊。

主要观点

• 债务压力持续：截至2021年11月，样本高收益民营房企存量债务高达3247亿元，年内或面临145亿元集中兑付压力。
• 再融资环境恶化：2021年1-10月，样本主体累计发行债券63只，规模666.39亿元，同比下滑52.57%；净融资流出422.21亿元，远低于去年同期的净流入244.64亿元。
• 发行利率上行：加权发行利率震荡下行，但主要因融资方对信用资质要求上移，导致融资成本上行。
• 估值跃升压力：九成债券上市首日估值跃升，其中六成跃升0-100BP，13只跃升超过100BP，三季度以来估值调整压力加大。
• 期限结构短期化：3至5年期债券全部内置回售权，2年（含）内到期或行权的债券占比由去年同期69%上行至84%。
• 特殊条款增多：八成债券内置特殊条款，如调整票面利率、回售、交叉保护等，以增强投资者保护。
• 风险出清仍在进行：在不发生系统性风险的底线思想下，高收益民营房地产板块风险仍在出清或底部徘徊，部分发行人可能面临较大到期及回售压力，而资金实力强、土储及项目质量佳、表内外债务压力小的房企有望率先企稳。

关键信息

债务到期及回售压力

• 存量债务：截至2021年11月，样本高收益民营房企存量债务达3247亿元。
• 年内集中兑付：11-12月到期债券规模95.21亿元，另有117.66亿元进入回售期，合计兑付压力145亿元。
• 2022年风险：2022年7月、10月、3月到期压力较大，8月、5月、4月面临较大回售压力。
• 风险较大的发行人：恒大地产、融创地产、新城控股、阳光城、融信集团、富力地产、禹州鸿图等面临较大到期及回售压力。

再融资能力跟踪

• 发行规模：2021年1-10月累计发行债券63只，规模666.39亿元，同比大幅下滑。
• 净融资流出：年初至今净融资流出422.21亿元，主要由于融资方对信用资质要求上移，部分高债务、弱资质发行人再融资断裂。
• 发行利率变化：加权发行利率震荡下行，但融资成本上行，多数发行人发行利率明显上移。
• 融资窗口期：部分发行人如新湖中宝、金辉股份、宝龙实业等把握了4月、7月相对良好的融资窗口期，顺利完成债务接续。

债券估值及发行结构

• 估值跃升：九成债券上市首日估值跃升，其中六成跃升0-100BP，13只跃升超过100BP。
• 发行期限结构：3至5年期债券全部内置回售权，2年（含）内到期或行权的债券占比达84%。
• 特殊条款使用：八成债券内置特殊条款，如调整票面利率、回售、交叉保护等，以增强投资者保护。

投资建议

• 增强对中资美元债及股市价格反应的追踪，采取“右侧交易”策略。
• 谨慎下沉，控制久期，择优选取近期到期或回售压力小、再融资未显著恶化的发行人。
• 关注资金实力强、土储及项目质量佳、表内外债务压力小的房企，这些发行人有望在本轮压力测试中率先企稳。

风险展望

• 短期风险仍在出清：预计高收益民营房地产板块风险仍在出清或底部徘徊。
• 流动性压力：融资端和销售端的双重压力下，部分发行人可能面临不按时行权、展期或实质性违约。
• 政策预期升温：近期政策层面释放积极信号，地产宽信用预期升温，但传导周期及力度仍需时间。
• 投资者信心修复：机构投资者信心修复仍需时日，尤其对弱资质、高债务发行人更为谨慎。

样本主体概览

总结

当前民营房企面临严重的偿债压力和信用风险，尽管政策层面释放积极信号，但风险出清仍在底部徘徊。投资者应关注中资美元债及股市价格反应，采取“右侧交易”策略，控制久期，谨慎下沉，选择资金实力强、土储及项目质量佳、表内外债务压力小的房企作为投资标的。