20170509-中泰证券-专业零售行业深度报告：复苏难再，格局稳定，竞争趋缓，龙头盈利拐点已至_40页_2mb

零售行业分析总结

核心内容

本报告分析了中国零售行业的发展趋势，结合日本零售业的历史经验，指出当前中国零售行业面临结构性调整与竞争格局趋稳的局面。在整体社零总额增速下降的背景下，零售行业将经历分化，重点发展社区型业态如便利店、超市等。同时，线上线下融合的新零售模式正在加速发展，电商巨头通过技术、物流、大数据等手段改造线下零售，提升行业集中度与盈利能力。

主要观点

1. 零售行业进入周期下行阶段
   中国社会零售总额增速呈现趋势性下降，与M2增速及人口结构变化密切相关。实体零售受宏观经济影响，线下门店数量和营收面临挑战，但通过线上线下融合，部分龙头企业的盈利状况有所改善。

2. 日本零售业的经验借鉴

   • 1991年日本房地产泡沫破裂后，零售总额出现断崖式下降，但便利店、超市等社区型业态表现出较强的增长潜力。
   • 日本零售业经历了从百货商店向超市、便利店等业态的结构化升级，符合当前中国零售业的发展方向。

3. 电商对线下零售的影响有限
   电商虽然对传统零售有冲击，但并非导致零售总额下降的主要原因。零售行业更受人口结构变化和宏观经济的影响。

4. 电商巨头布局新零售

   • 京东、苏宁、国美等企业正加速布局线下，通过“全渠道融合”实现线上线下一体化。
   • 京东与腾讯、苏宁与阿里巴巴的战略合作，使电商格局更加清晰，巨头通过流量和供应链优势强化其市场地位。

5. 农村电商成为新增长点

   • 苏宁在三四线城市及农村市场率先布局，建立服务站，预计至2018年服务站贡献净利润总额为5.44亿元。
   • 京东通过“京东帮服务站”下沉渠道，覆盖45万个行政村，提升其在农村市场的影响力。
   • 国美在农村市场的布局相对保守，但也在逐步推进。

6. 电商竞争格局趋稳

   • 平台型电商（如京东、苏宁、阿里）市占率稳步提升，垂直类电商（如聚美优品）面临增长瓶颈。
   • 电商增速放缓，但线上市占率提升，巨头之间的竞争投入减少，营销费用率下降，盈利水平有望提升。

关键信息

电商发展现状

• 线上增长放缓：2016年全国网络购物总额达到4.77万亿元，同比增长25.63%，增速持续下降。
• 平台型电商崛起：京东、苏宁、国美等平台型电商市占率提升，京东、苏宁、国美总市占率从2011年的16.9%提升至2016年的24.9%。
• 服务型收入增长：京东、苏宁等通过物流、金融等服务型收入提升毛利率，形成盈利双翼。

线下零售表现

• 苏宁：线上线下融合完成，线上收入占比近50%，盈利逐步改善。
• 国美：线下门店调整，线上收入占比提升，积极布局新零售。
• 京东：线下扩张迅速，物流体系逐步转型为利润中心，服务型收入占比持续提升。

未来趋势

• 新零售模式主导：线上线下融合成为主流，京东、苏宁、阿里等通过大数据、物流、金融等手段提升零售效率。
• 社区型业态崛起：便利店、超市等因贴近社区、品类灵活，成为未来增长重点。
• 电商格局趋稳：平台型电商占据主导地位，垂直类电商面临增长瓶颈。

风险提示

• 板块高弹性下回调的风险
• 费用开支加大，拉低资本回报率
• 线上线下融合不及预期，现金流恶化

投资建议

• A股推荐：苏宁云商
• 美股推荐：阿里巴巴、京东
• 港股关注：国美电器

行业数据概览

• 行业总市值：205738.563百万元
• 行业流通市值：127758.902百万元
• 上市公司数：10家

电商与零售企业对比

图表目录摘要

• 图表1：国内网络购物交易增速持续下降
• 图表2：国内社会零售总额同比持续下降
• 图表3：1991年后全用途土地价格呈现下降趋势
• 图表4：日本CPI指数与M2呈现正向变动关系
• 图表5：90年代日本14-64岁人口结构占比持续下降
• 图表6：日本超市零售总额总体增速下降滞后
• 图表7：日本百货销售同比增速下降与M2增速基本保持同步
• 图表8：日本电商渗透率仅为6%
• 图表9：日本电商增速出现阶段性下降
• 图表10：1997-2015年便利店CAGR为3.69%
• 图表11：日本食品消费中表现最好的有三类
• 图表12：日本食品消费结构变化
• 图表13：2002-2006年日本生鲜品类仍保持增长
• 图表14：日本家电自主品牌市场占有率持续下降
• 图表15：2011-2016年日本家电消费量持续萎缩
• 图表16：日本大荣公司整体营收规模不断萎缩
• 图表17：高岛屋主营业务收入及门店数量持续下降
• 图表18：seven&I营业收入及门店数量持续扩张
• 图表19：日本永旺零售店门店数量及规模持续扩张
• 图表20：无印良品营业收入及毛利额规模持续提升
• 图表21：2000-2016年日本乐天营业收入CAGR40%+
• 图表22：日本主要的电商企业为乐天、亚马逊、软银集团等
• 图表23：国内社零总额增速与M2增速呈现同比例变动
• 图表24：1985-1990年国内城镇百户彩电拥有量CAGR27.92%
• 图表25：1996年四川长虹彩电及黑白电视机同比63.52%+
• 图表26：2001-2009年沃尔玛年新增门店数量大幅提升
• 图表27：2001-2009年苏宁、国美销售额持续高增长
• 图表28：2010-2015年上市公司营收增速持续下降
• 图表29：2010-2015年毛利率与管理、销售费用率之差变大
• 图表30：80、90后消费群体对国内整体零售业态的要求发生较大变化
• 图表31：2006-2015年中国16-60岁劳动年龄人口数量
• 图表32：农村黑白电商保有量基本被彩电替代
• 图表33：2016年开始全国50家重点零售企业销售额当月同比开始企稳弱反弹
• 图表34：类似于盒马线上的布局，实现全渠道融合
• 图表35：阿里巴巴与百联集团从六个打造新零售模式
• 图表36：京东目标建设100万家便利店
• 图表37：2015-2016年各业态门店增长率
• 图表38：“餐饮+超市”盒马鲜生打造新零售的标杆
• 图表39：实体零售与电商在二元分化发展后，融合节点临近
• 图表40：不同时期三巨头全渠道发展情况对比
• 图表41：三巨头线上业务及其增速比较
• 图表42：京东营收同比增长不断下降，国美和苏宁营收增速平稳
• 图表43：京东、国美及苏宁重点发展战略方向
• 图表44：2013-2016年“国美+京东+苏宁”线上市占率总和稳步提升
• 图表45：国美电器线上收入快速增长，收入比重不断上升
• 图表46：苏宁云商近三年线上业务持续爆发，线上收入比重近50%
• 图表47：阿里巴巴及京东获取用户的成本呈上升趋势
• 图表48：京东服务型收入占比持续提升
• 图表49：亚马逊服务型收入占比持续提升
• 图表50：苏宁率先下沉渠道，开辟三四线城市服务站
• 图表51：预计至2018年苏宁服务站贡献净利润总额为5.44亿元
• 图表52：垂直类电商平台聚美优品搜索指数下降
• 图表53：平台型电商相较垂直电商优势明显
• 图表54：国内前十大电商市占率稳步提升
• 图表55：国内电商形成一超多强的竞争格局
• 图表56：国美和苏宁毛利率开始企稳向好，京东毛利率稳步提升
• 图表57：三巨头季度性毛利率情况对比
• 图表58：京东线上商品毛利率持续上升
• 图表59：国美建立全渠道零售采购平台
• 图表60：2016年国美差异化产品占比继续提升
• 图表61：2016年Q4京东百货等GMV占比超过家电GMV占比
• 图表62：国美、苏宁销售费率平稳，京东加大销售投入
• 图表63：苏宁租金占营收的比例大幅降低
• 图表64：苏宁薪酬占营收的比例大幅减少
• 图表65：国美电器战略发展全零售生态圈
• 图表66：2016年苏宁云商广告费用率继续上升
• 图表67：国美、苏宁净利率水平呈下行趋势，京东呈上行趋势
• 图表68：苏宁、国美及京东经营性现金流量加速向上
• 图表69：2016年苏宁云商亏损门店数量不足10%
• 图表70：苏宁门店毛利率与费用率剪刀差扩大，线下逐步开始盈利
• 图表71：2016年京东息税前净利率水平加速向上
• 图表72：2016年苏宁、国美资本性支出有所收缩
• 图表73：京东、国美、苏宁线上运营指标对比表
• 图表74：员工综合指标对比分析
• 图表75：苏宁云商与国美电器门店数量对比
• 图表76：苏宁云商与国美电器单店面积对比
• 图表77：苏宁云商与国美电器每平方米销售额对比
• 图表78：苏宁存货周转能力提升较快
• 图表79：京东应付账款周转率大幅提升
• 图表80：苏宁、京东、国美物流情况对比
• 图表81：苏宁自有仓储面积远超京东及国美
• 图表82：仓储面积支撑销售收入京东强于苏宁强于国美
• 图表83：京东及苏宁开放社会化物流优劣势分析
• 图表84：2015年京东金融仍处于亏损状态
• 图表85：苏宁、国美、京东三巨头资产厚度对比表
• 图表86：苏宁集团现金流充裕，资金成本低是供应链金融业务核心优势
• 图表87：苏宁发放贷款及垫款余额同比增长123.54%
• 图表88：金融资源比较：苏宁与京东相当，国美仍需发力

结论

综上所述，中国零售行业正经历从高速增长到结构性调整的转型期，线上线下融合的新零售模式成为未来发展的关键。电商巨头通过技术、物流、金融等手段提升线下经营效率，推动行业集中度提升。未来，社区型业态如便利店、超市将具备更大的发展空间，而传统百货、大型卖场等业态则面临挑战。建议关注具备全渠道融合能力及服务型收入增长潜力的龙头企业，如苏宁云商、阿里巴巴、京东等。