专业零售行业深度报告_复苏难再_格局稳定_竞争趋缓_龙头盈利拐点已至_37页_3mb

复苏难再，格局稳定，竞争趋缓，龙头盈利拐点已至

核心观点与评级

• 核心观点：国内零售行业进入周期下行阶段，线上与线下零售都将呈现趋势性下降，但新零售模式将推动行业集中度提升，龙头盈利拐点已至。
• 评级：增持（维持）

重点公司基本状况

投资要点

1. 国内零售趋势性下降

• 社会零售总额增速持续下降，M2增速调整，销量与价格双因素导致社零总额增速下降。
• 零售业进入结构性分化阶段，购物中心、便利店、超市等社区型业态前景较好，而百货等传统业态表现较弱。
• 电商对线下冲击有限，主要受人口结构和M2增速影响。

2. 新零售引领行业变革

• 线上线下融合的新零售模式成为发展趋势，提升行业集中度。
• 电商巨头如京东、苏宁等加速线下布局，打造全渠道融合的经营模式。
• 新零售通过技术、物流、大数据及人工智能改造线下零售，实现共赢。

3. 电商新特征

• 增速放缓：线上红利消失，引流成本上升，行业规模壁垒形成。
• 抢滩农村电商：苏宁、京东积极布局三四线及农村市场，国美相对保守。
• 联姻开启电商下半场：腾讯入股京东，阿里入股苏宁，电商格局逐步明朗化。

4. 巨头盈利能力提升

• 京东、苏宁、国美均实现线上盈利，毛利率企稳，营销费用率降低。
• 线下运营能力提升，苏宁与国美门店调整进度较快，京东物流质量最优。
• 服务型收入（如物流、金融）成为盈利双翼，推动整体盈利水平提升。

行业背景与历史对比

日本零售业启示

• 人口结构与M2增速影响：日本零售总额与人口结构、M2增速高度相关，整体呈下降趋势。
• 业态分化：便利店、超市等社区型业态表现较好，而百货、专业店等则表现不佳。
• 电商发展缓慢：日本电商渗透率仅为6%，发展缓慢，未对线下造成显著冲击。

国内零售发展历程

• 野蛮生长期（1978-2000）：零售业快速扩张，社会零售总额CAGR达16.59%。
• 调整分化期（2001-2009）：外资进入，推动差异化变革，苏宁、国美等企业迅速发展。
• 萧条期（2009-2015）：电商冲击，实体零售营收持续萎缩，费用率上升。
• 融合复苏期（2016-）：线上线下融合，龙头盈利拐点到来。

市场趋势与竞争格局

电商格局

• 平台型电商崛起：天猫、京东、苏宁等平台型电商市占率稳步提升，垂直类电商如聚美优品面临发展瓶颈。
• SKU与品类优势：平台型电商SKU数量庞大，覆盖全品类，用户粘性增强。
• 流量与技术优势：阿里、京东具备强大的流量资源和技术能力，推动新零售发展。

线下布局

• 苏宁：基于传统门店转型，借助阿里资源，线上线下融合，服务站布局加速。
• 京东：采用轻资产加盟模式，下沉市场，物流体系完善，服务型收入增长。
• 国美：线下调整，线上业务发展，但整体进度较慢。

财务与运营指标

线上运营

• 京东：线上运营能力最强，服务型收入占比提升，毛利率稳步增长。
• 苏宁：线上收入占比近50%，服务型收入快速放量，毛利率水平企稳。
• 国美：线上收入增长缓慢，但积极布局新零售。

线下运营

• 苏宁：门店调整完成，线下盈利能力增强，服务站贡献显著净利润。
• 京东：物流体系成熟，覆盖广度高，服务型收入成为盈利新增长点。
• 国美：线下调整中，盈利能力待提升。

现金流与盈利

• 京东：由负转正，经营性现金流改善。
• 苏宁：现金流充裕，资金成本低，支持供应链金融业务。
• 国美：现金流稳步提升，但盈利水平仍需加强。

结论与建议

• 趋势性下降：国内零售总额增速下降，但结构性机会仍存。
• 龙头优势：京东、苏宁、国美等企业通过线上线下融合、服务型收入增长、渠道下沉等方式提升盈利。
• 投资建议：A股推荐苏宁云商，美股推荐阿里巴巴、京东，港股建议关注国美电器。

图表目录（摘要）

• 图表1：国内网络购物交易增速持续下降
• 图表2：国内社会零售总额同比持续下降
• 图表3：1991年后全用途土地价格呈现下降趋势
• 图表4：日本CPI指数与M2呈现正向变动关系
• 图表5：90年代日本14-64岁人口结构占比持续下降
• 图表6：日本超市零售总额总体增速下降滞后
• 图表7：日本百货销售同比增速下降与M2增速基本保持同步
• 图表8：日本电商渗透率仅为6%
• 图表9：日本电商增速阶段性下降
• 图表10：1997-2015年便利店CAGR为3.69%
• 图表11：日本食品消费结构
• 图表12：日本食品消费中表现最好的三类
• 图表13：2002-2006年日本生鲜品类仍保持增长
• 图表14：日本家电自主品牌市场占有率持续下降
• 图表15：2011-2016年日本家电消费量持续萎缩
• 图表16：日本大荣公司营收规模持续萎缩
• 图表17：高岛屋主营业务收入及门店数量持续下降
• 图表18：Seven&I营业收入及门店数量持续扩张
• 图表19：日本永旺零售店门店数量及规模持续扩张
• 图表20：无印良品营业收入及毛利额持续提升
• 图表21：2000-2016年日本乐天营业收入CAGR40%+
• 图表22：日本主要电商企业为乐天、亚马逊、软银集团等
• 图表23：国内社零总额增速与M2增速同比例变动
• 图表24：1985-1990年国内城镇百户彩电拥有量CAGR27.92%
• 图表25：1996年四川长虹彩电及黑白电视机同比63.52%+
• 图表26：2001-2009年沃尔玛新增门店数量大幅提升
• 图表27：2001-2009年苏宁、国美销售额持续高增长
• 图表28：2010-2015年上市公司营收增速持续下降
• 图表29：2010-2015年毛利率与费用率之差变大
• 图表30：80、90后消费群体对零售业态要求变化
• 图表31：2006-2015年中国16-60岁劳动年龄人口数量
• 图表32：农村黑白电商保有量被彩电替代
• 图表33：2016年开始全国50家重点零售企业销售额企稳弱反弹
• 图表34：盒马鲜生布局实现全渠道融合
• 图表35：阿里巴巴与百联集团打造新零售模式
• 图表36：京东目标建设100万家便利店
• 图表37：2015-2016年各业态门店增长率
• 图表38：盒马鲜生打造新零售标杆
• 图表39：实体零售与电商融合节点临近
• 图表40：三巨头全渠道发展情况对比
• 图表41：三巨头线上业务及其增速比较
• 图表42：京东营收增速下降，国美和苏宁增速平稳
• 图表43：京东、国美及苏宁发展战略方向
• 图表44：2013-2016年“国美+京东+苏宁”线上市占率总和稳步提升
• 图表45：国美电器线上收入快速增长
• 图表46：苏宁云商线上业务持续爆发
• 图表47：阿里及京东获取用户成本上升
• 图表48：京东服务型收入占比持续提升
• 图表49：亚马逊服务型收入占比持续提升
• 图表50：苏宁率先下沉渠道，开辟三四线服务站
• 图表51：预计至2018年苏宁服务站贡献净利润总额为5.44亿元
• 图表52：聚美优品搜索指数下降
• 图表53：平台型电商相较垂直电商优势明显
• 图表54：国内前十大电商市占率稳步提升
• 图表55：国内电商形成一超多强的竞争格局
• 图表56：苏宁、国美及京东毛利率开始企稳向好
• 图表57：三巨头季度性毛利率情况对比
• 图表58：京东线上商品毛利率持续上升
• 图表59：国美建立全渠道零售采购平台
• 图表60：2016年国美差异化产品占比继续提升
• 图表61：2016年Q4京东百货GMV占比超过家电
• 图表62：国美、苏宁销售费率平稳，京东加大销售投入
• 图表63：苏宁租金占营收比例大幅降低
• 图表64：苏宁薪酬占营收比例大幅减少
• 图表65：国美电器战略发展全零售生态圈
• 图表66：2016年苏宁广告费用率继续上升
• 图表67：苏宁、国美净利率水平呈下行趋势，京东呈上行趋势
• 图表68：苏宁、国美及京东经营性现金流加速向上
• 图表69：苏宁亏损门店数量不足10%
• 图表70：苏宁门店毛利率与费用率剪刀差扩大，线下逐步盈利
• 图表71：2016年京东息税前净利率水平加速向上
• 图表72：苏宁、国美资本性支出有所收缩
• 图表73：京东、国美、苏宁线上运营指标对比
• 图表74：员工综合指标对比分析
• 图表75：苏宁云商与国美电器门店数量对比
• 图表76：苏宁云商与国美电器单店面积对比
• 图表77：苏宁云商与国美电器每平方米销售额对比
• 图表78：苏宁存货周转能力提升较快
• 图表79：京东应付账款周转率大幅提升
• 图表80：苏宁、京东、国美物流情况对比
• 图表81：苏宁自有仓储面积远超京东及国美
• 图表82：仓储面积支撑销售收入，京东强于苏宁强于国美
• 图表83：京东及苏宁开放社会化物流优劣势分析
• 图表84：2015年京东金融仍处于亏损状态
• 图表85：苏宁、国美、京东资产厚度对比
• 图表86：苏宁集团现金流充裕，资金成本低
• 图表87：苏宁发放贷款及垫款余额同比增长123.54%
• 图表88：金融资源比较：苏宁与京东相当，国美仍需发力