深度报告-20260826-湘财证券-格林美-002340.SZ-镍钴资源进入收获期_电池回收与高端材料打开成长空间_30页_1mb

格林美公司总结

核心内容概述

格林美是一家以资源循环利用起家的公司，近年来逐步向“资源+回收+材料”产业链延伸，形成覆盖镍钴资源开发、动力电池回收、三元前驱体及正极材料制造的业务体系。公司业务结构由早期以新能源材料为主，逐步向资源端、回收端和材料端多元发展，盈利能力由单一材料业务转向资源、回收与材料协同。

主要观点

• 资源端进入产量兑现阶段：印尼HPAL项目产能逐步释放，2025年镍金属出货约11万吨，同比增长114%；钴回收量超1.5万吨，同比增长48%。公司通过长期矿源协议保障原料供应，稳定镍矿采购。
• 动力电池回收业务快速增长：2025年动力电池拆解量达5.26万吨，同比增长46%；公司目标2026年拆解量超8万吨，2028年超12万吨。公司已与1,100余家车企及电池厂建立合作，具备广泛的回收网络。
• 新能源材料业务向高端化转型：三元前驱体出货量14.98万吨，高镍及高电压产品占比超90%；三元正极材料和四氧化三钴分别同比增长32%和41%。公司通过产品结构优化提高竞争力。
• 技术驱动降本增效：公司在动力电池拆解、湿法回收及高镍材料研发方面取得显著进展，如CTP智能无损拆解技术、活性氧化镁沉镍钴工艺等，有效降低生产成本并提升资源回收率。
• 未来盈利来源多元化：公司盈利不再主要依赖三元材料业务，而是由资源端、回收端和材料端共同驱动，形成新的增长点。

关键信息

1. 资源端

• 镍钴业务：印尼HPAL项目产能持续释放，2025年镍金属出货约11万吨，现有年产能达15万吨。公司已实现高纯度镍、钴产品量产。
• 钨资源回收：2025年钨出货7,266吨，同比增长12%。公司目标2026年回收量超1万吨，2028年超2万吨。钨价上涨对收入有拉动作用，但需求端受限。
• 成本控制：硫磺价格波动对公司成本影响较大，但公司通过安全库存、当地硫酸采购及工艺优化缓解成本压力。

2. 动力电池回收

• 处理量增长：2025年拆解量达5.26万吨，同比增长46%；目标2026年超过8万吨，2028年超过12万吨。
• 渠道与技术优势：公司拥有广泛的车企及电池厂合作网络，且具备从拆解到材料制造的完整产业链，提升处理效率与资源回收率。
• 政策影响：随着政策推动全生命周期追溯，合规货源增加将提升公司回收业务的盈利能力。

3. 新能源材料业务

• 产品结构优化：三元前驱体出货量下降，但高镍、高电压产品占比超90%；三元正极材料与四氧化三钴分别同比增长32%和41%。
• 高端化布局：公司已实现高电压（4.45V）、高镍（9系）、核壳前驱体量产，应用于4680电池、机器人电池等领域。
• 技术储备：固态电池与钠离子电池材料已进入产业化阶段，为中长期增长提供支撑。

4. 业务结构变化

• 公司从以新能源材料为主，逐步向资源端和回收端拓展，形成“资源+回收+材料”协同效应。
• 业务增长逻辑由“规模扩张”转向“结构优化”，以提高产品附加值和盈利能力。

盈利预测与投资建议

财务预测（单位：亿元）

投资建议

• 公司评级：买入（首次覆盖）
• 增长逻辑：公司正从前期产业布局向经营成果兑现过渡，资源、回收与材料业务协同驱动盈利增长。
• 盈利驱动：资源端提供产量增长基础，回收端贡献规模增量，材料端依靠产品结构优化提升附加值。

风险提示

1. 金属价格波动风险：镍、钴、钨等关键金属价格大幅波动可能影响公司毛利率及盈利能力。
2. 硫磺价格波动风险：硫磺是HPAL工艺的重要成本因素，价格波动将直接影响镍金属生产成本。
3. 印尼项目运营及地缘政治风险：印尼镍资源项目面临政策变化、矿山事故、自然灾害等潜在风险。
4. 动力电池退役量不及预期及行业竞争加剧风险：若退役电池数量增长不及预期或行业竞争加剧，可能压缩公司盈利空间。
5. 技术迭代风险：若新能源电池技术路线变化导致公司现有产品竞争力下降，可能影响市场份额和盈利。