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2021债市展望系列之四：2021摊余债基还有多大空间？

核心内容

本报告主要分析了2021年摊余成本债券基金（摊余债基）的发展空间，并探讨了其对债券市场的影响。摊余债基自2018年资管新规出台后，因其兼具流动性和稳定收益的优势，成为债基规模增长的重要推动力。

主要观点

• 政策背景：2018年4月资管新规出台，规定封闭式基金在满足一定条件下可使用摊余成本法计量；同年7月，央行对资管新规进行边际放松，允许封闭期半年以上的定开资管产品使用摊余成本法，从而推动了摊余债基的快速发展。
• 发行情况：自2019年下半年起，摊余债基经历了两轮密集发行，第一轮在2019年11月-12月，发行份额超2600亿元；第二轮在2020年7月-8月，发行份额超3300亿元。
• 资金投向：摊余债基主要配置政金债，因其市场容量大且公募基金具有免税优势，对持有至到期策略下的特定期限政金债有较强需求。
• 封闭期限变化：第二轮发行中，封闭期限明显延长，集中在5-7年，相较于第一轮的3-5年，反映出市场对长期资产配置的需求增加。
• 对债市的影响：摊余债基的密集发行推动了相应期限政金债的配置需求，影响了收益率曲线，尤其在2020年7-8月，7年期国开债收益率甚至低于5年期，出现倒挂现象；同时，隐含税率有所压缩，显示出对利率债的偏好。
• 未来发行空间：预计2021年将有79只摊余债基发行，结合2020年平均发行份额60亿元，未来空间可能达到5000亿元。
• 风险提示：摊余成本资管产品相关政策可能出现超预期变动，需密切关注监管动态。

关键信息

一、监管边际放松，摊余债基规模迅速增长

• 2018年4月资管新规出台，对封闭式基金使用摊余成本法进行了规定。
• 2018年7月，央行对资管新规进行补充，允许封闭期半年以上的定开资管产品使用摊余成本法。
• 2019年3月，南方恒庆一年定开债券基金成为第一只获批的摊余成本法定开债基。
• 货币市场基金因监管趋严，采用摊余成本法受到限制，仅在特定条件下允许。

二、摊余债基两轮密集发行，对债市有何影响？

• 发行高峰：
  • 第一轮：2019年11月和12月，发行份额超2600亿元。
  • 第二轮：2020年7月和8月，发行份额超3300亿元。
• 资金配置：
  • 主要配置资产为政金债，部分早期基金配置高等级信用债，但2020年后主要转向政金债。
• 封闭期限：
  • 第一轮平均封闭期限为39-40个月。
  • 第二轮平均封闭期限为62-66个月，明显延长。
• 对收益率的影响：
  • 在2019年底，3年期国开债利差收窄。
  • 在2020年8月底，5年期与7年期国开债收益率倒挂。
• 对隐含税率的影响：
  • 3年期国开债和国债隐含税率明显压缩。
  • 7年期国开债和国债隐含税率出现压缩。

三、2021年摊余债基空间还有多大？

• 未来发行空间测算：
  • 已发行尚未截止募集的摊余债基共6只，规模上限约480亿元。
  • 已获取批文尚未发行的定开债基共7只，平均期限约54个月。
  • 仍处于申报阶段的定开债基共32只，平均期限约74个月。
  • 尚未发满额度的基金公司共39只，待申请募集摊余债基共30只。
• 预计规模：
  • 除2021年2月底前成立的6只摊余债基外，预计未来发行摊余债基共79只。
  • 结合2020年平均发行份额60亿元，未来空间可能达到5000亿元。

四、风险提示

• 政策变动风险：摊余成本资管产品相关政策可能出现超预期变动，可能影响发行节奏和规模。

总结

摊余债基在政策放松背景下迅速发展，成为债基市场的重要组成部分。其对政金债的配置需求显著提升，推动了收益率曲线的变化，并影响了隐含税率。2021年摊余债基的发行空间广阔，预计将达到5000亿元，但需关注政策变动带来的不确定性。