【资产配置专题报告】2021年第1期：，2021年海外大类资产配置展望，后疫情时期的共振与分化-20210116-华创证券-26页_3mb

资产配置专题报告：2021年第1期总结

核心内容

2021年全球经济前景呈现“共振与分化”的特征。私人部门需求在疫情后释放，推动经济共振式上行；同时，美国与非美经济体的信用环境出现分化，导致实际利率和有效汇率的变化不同。这一分化对权益资产回报逻辑产生影响，不同经济体的资产估值和信用环境差异成为配置的重要考量。

主要观点

• 全球经济共振与分化：疫情冲击下，私人部门未出现严重信用紧缩，全球供应链和企业去库存推动市场预期高估。2021年经济增长差异收窄，但信用环境分化持续。
• 美国经济：家庭与企业杠杆接力推动经济复苏，但信用环境宽松程度不及以往。2021年美债利率或继续上行，但跨境套利机制可能受限。
• 欧元区经济：财政刺激未能有效传导至家庭部门，欧元有效汇率走高压制通胀预期，欧洲央行需通过加码宽松政策压低欧元。
• 中国经济：外部需求强劲，但内部债务压力增加，实际利率和有效汇率双升。人民币汇率波动将影响新兴市场股市的相对回报。
• 大类资产配置：权益资产受益于经济复苏，但信用环境分化导致回报逻辑不同；固定收益资产受益于宽松货币政策，但美债利率上行限制回报；外汇市场美元和欧元走势受货币政策差异影响，人民币将重回双向波动；大宗商品中，原油价格受供需影响，黄金受益于负利率债券规模扩张，白银则受益于去库存和投资需求上升。

关键信息

一、2021年全球经济前景

• 关键词：共振与分化
• 经济复苏：私人部门需求释放带动共振式增长，中国经济增长预期为8.2%，美国为3.1%，欧元区为5.2%。
• 信用环境：美国宽松，非美经济体紧缩，导致实际利率和有效汇率双升。
• 资产表现：权益资产受益于经济复苏，但信用环境分化影响其回报逻辑。

二、主要经济体分析

（一）美国经济

• 杠杆接力：家庭与企业债务杠杆接力，家庭部门盈余达GDP的10.9%。
• 货币政策：美联储扩表和财政刺激推动美元贬值，但2021年美债利率可能上行至1.3%-1.5%。
• 经济复苏：标普500指数EPS有望反弹至170美元，但权益风险溢价（ERP）可能回升。

（二）欧元区经济

• 财政刺激：未能有效传导至家庭部门，欧元有效汇率走高压制通胀。
• 货币宽松：欧洲央行通过扩表和降息压低欧元，但信用环境仍未明显宽松。
• 通胀预期：预计2021年欧元区调和物价指数同比反弹至1%，但远低于2%的通胀目标。

（三）中国经济

• 杠杆变化：宏观杠杆率从245.4%升至270%，非金融企业与家庭债务杠杆持续上升。
• 汇率与利率：人民币有效汇率和实际利率双升，抑制信用环境宽松。
• 外部需求：疫情后中国经济快速复苏，带动新兴市场股市表现。

三、大类资产配置展望

（一）固定收益资产

• 美债：利率上行趋势明显，但跨境套利机制受限，回报可能有限。
• 德债：受益于欧元走弱，长债利率可能加速下行。
• 北美公司债：投资级债券到期高峰，久期需求驱动整体回报。

（二）外汇市场

• 美元：受美国宽松信用环境影响，但2021年或回归基本面，利差变化影响走势。
• 欧元：欧洲央行加码宽松政策，欧元有效汇率走高，可能引发干预。
• 人民币：重回双向波动，影响新兴市场股市相对回报。

（三）大宗商品

• 原油：库存去化加快，价格受供给影响，预计高于页岩油盈亏平衡油价。
• 黄金：受益于负利率债券规模扩张，与工业品价格比下降。
• 白银：库存高企削弱投资需求，但去库存和投资需求上升可能推动价格上涨。

（四）权益资产

• 美股：受益于经济复苏，EPS回升，但ERP可能走高，估值或面临压力。
• 新兴市场股市：人民币走势是关键，若人民币走弱，相对回报可能收窄。

风险提示

• 新冠疫苗应用速度不及预期：可能影响全球经济复苏节奏。
• 地缘政治引发原油供给中断：可能冲击大宗商品市场。

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤（华中科技大学经济学博士）
• 分析师：郭忠良（曾任职于京东金融战略研究部）
• 助理研究员：黄雄（南开大学理学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：强推（>20%）、推荐（10%-20%）、中性（-10%~10%）、回避（-10%~-20%）
• 行业投资评级：推荐（>5%）、中性（-5%~5%）、回避（< -5%）

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