海外宏观专题：在疫情时期寻找价值，新兴市场尾部风险如何演绎？-20210116-国金证券-22页_1mb

新兴市场尾部风险如何演绎？总结

核心内容概述

本文分析了疫情后新兴市场面临的尾部风险，从短期与长期两个维度探讨了美国货币政策变化对新兴市场的影响，以及中国在资本账户开放过程中需要防范的国际金融风险外溢效应。文章结合历史案例，如2013年俄罗斯卢布贬值和2018年土耳其里拉危机，指出新兴市场危机通常源于发达经济体政策转向。同时，文章也提到中国在推进金融改革过程中展现出较强的韧性，但疫情后金融市场与实体经济分化加剧，使得货币政策调整难度上升。

主要观点

1. 疫情后新兴市场整体相对稳定

• 新兴市场政府债务在2020年达到历史高点，但由于全球利率处于低位，债务融资能力总体可控。
• 虽然部分新兴市场遭遇主权评级下调，但货币贬值危机未蔓延全球。
• 美元流动性改善带动新兴市场资本流动企稳，主权债务利差回落。

2. 新兴市场危机多与美联储政策转向相关

• 历史经验表明，新兴市场危机往往与美联储货币政策变化有关，如2013年QE“消减恐慌”引发俄罗斯卢布贬值，2018年美元流动性收紧导致土耳其里拉暴跌。
• 2018年土耳其里拉危机背后有三个因素：美元流动性下降、货币超发与结构性失衡、美土贸易争端。
• 2013年俄罗斯卢布危机则与油价暴跌和地缘政治冲突有关，叠加俄罗斯经济结构转型遗留问题，加剧了货币危机。

3. 短期来看，民主党掌控参众两院对新兴市场有利

• 美国民主党控制参众两院，财政政策加码可能性上升，但更偏向结构性而非总量性刺激。
• 美元指数短期难以大幅走弱，新兴市场货币和商品价格表现相对稳定。
• 美股风险偏好提升，可能带动新兴市场货币受益。

4. 长期来看，美国经济复苏可能加速新兴市场风险暴露

• 随着美国经济复苏和通胀预期上升，长端利率上行，美联储可能提前进入加息和加税周期。
• 新兴市场疫情和疫苗接种进展滞后，经济弹性较弱，可能在疫情后受到更大冲击。
• 新兴市场信贷质量差异较大，部分国家因债务高企面临信用违约风险。
• 美元化程度高的国家更易受美国货币政策影响，其资产负债表更脆弱。

5. 中国需防范国际金融风险外溢

• 中国自2012年后推进利率、汇率改革与资本账户开放，避免了俄罗斯式的经济转型问题。
• 疫情后金融市场与实体经济分化明显，货币政策调整难度上升。
• 中国央行采取降准、降息等措施稳定流动性，但部分企业资产负债表扩张导致信用风险上升。
• 中美利差变化对人民币汇率和A股市场产生非对称影响，需警惕美债收益率上行对国内资本市场的扰动。

关键信息

• 债务水平：2020年新兴市场政府债务达到2002年以来最高水平，但融资能力尚可。
• 货币政策影响：美联储政策转向是新兴市场危机的主因，美元流动性变化直接影响新兴市场货币表现。
• 疫苗接种进展：新兴市场疫苗接种速度远低于欧美，经济弹性相对落后。
• 资本账户开放：中国稳步推进资本账户双向开放，但需防范外部风险的外溢。
• 中美利差：中美利差变化对人民币汇率和股市产生显著影响，需关注美债收益率上行对国内市场的冲击。

风险提示

1. 疫情疫苗进展低于预期，可能延缓经济复苏；
2. 政府应对措施不当，可能引发恐慌性情绪和预期混乱；
3. 货币政策收紧超预期，可能导致风险资产波动加剧。

图表目录摘要

结论

本文系统分析了新兴市场在疫情后的表现及潜在风险，指出尽管短期内新兴市场因美元流动性改善和民主党政策倾向而相对稳定，但长期来看，随着美国货币政策逐步收紧和新兴市场自身经济结构问题暴露，尾部风险仍需警惕。同时，中国在资本账户开放过程中需注意防范外部金融风险的传导，保持政策的连续性与稳定性。