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万年青水泥研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了江西万年青水泥股份有限公司的市场地位、区域水泥市场状况、公司经营情况及未来发展趋势。报告指出，万年青是江西省水泥行业的龙头企业，隶属于江西省建材集团，是全国较早采用国产新型干法水泥工艺线的企业。公司拥有多个熟料生产基地和粉磨企业，年熟料设计产能超1300万吨、水泥设计产能超2300万吨。

主要观点

• 区域市场景气回升：2017年9月以来，江西水泥市场景气全面反弹，赣东北、昌九地区已连续五轮涨价，赣南地区也有三轮涨价。南昌地区高标水泥价格已达到400元/吨，显示区域价格已回升至较高水平。

• 行业自律与产能控制：在“十三五”期间，江西省新增熟料产能显著减少，2016年仅有一条生产线投产，新增熟料产能155万吨，增幅2%。区域内的行业自律措施有助于维持景气高位。

• 公司盈利改善：公司通过技术改进、工艺优化，实现了煤耗、电耗的持续下降，同时财务费用逐年减少，吨成本、吨费用下降显著，带动盈利改善。

• 盈利预测与投资建议：预计2017-2019年公司归母净利润分别为5.71亿元、7.59亿元和7.65亿元，对应EPS分别为0.93元、1.24元和1.25元，PE分别为10X、7X、7X，维持“增持”评级。

• 环保政策影响价格：随着全国环保政策收紧，安徽、浙江等地的限产政策预期增强，可能进一步推动水泥价格超预期上涨。

关键信息

公司概况

• 成立于1958年，1997年上市，是江西省建材行业首家上市公司。
• 拥有5个熟料生产基地、7家粉磨企业，年熟料设计产能1300万吨，水泥设计产能2300万吨。
• 第一大股东为江西水泥有限责任公司，持股比例42.58%，实际控制人为江西省国资委。

江西水泥市场

• 新增产能控制良好：2015年、2016年新增熟料产能分别为155万吨，产能利用率维持在86.1%左右，高于全国平均水平。
• 市场集中度提升：江西省前三大企业熟料产能集中度从2008年的55.8%上升至2016年的65.8%，排名全国前列。
• 需求表现良好：江西经济增长速度高于全国，固定资产投资、地产投资和基建投资增速领先全国。

公司经营情况

• 降本增效显著：公司通过技术改进和工艺优化，煤耗、电耗持续下降，2016年吨生产成本降至149元。
• 财务费用优化：2016年财务费用为1.54亿元，同比下降19.4%；吨财务费用从2012年的12.9元降至2016年的6.0元。
• 现金流改善：公司现金流情况持续改善，负债规模逐步下降，财务费用逐年压缩。

区域景气与环保政策

• 区域景气上行：随着需求增长和供给控制，江西水泥市场景气度提升，价格有望继续上涨。
• 环保限产政策：安徽、浙江等地的限产政策将对区域水泥市场形成支撑，预计冬季限产力度将显著增强。

投资建议与风险提示

• 投资建议：基于区域景气回升、需求增长和公司盈利改善，维持“增持”评级。
• 风险提示：行业协同破裂、需求超预期下滑可能影响公司盈利表现。

关键图表与数据

• 图表1：2012-2016年营业收入及增速（亿元）
• 图表2：公司分地区营业收入（亿元）
• 图表3：万年青股权结构图（截至2017年三季报）
• 图表4：万年青旗下水泥子公司示意图
• 图表5：江西省地图
• 图表6：江西省熟料产能分布
• 图表7：江西省各年新增熟料产能（万吨）
• 图表8：江西省累计熟料产能（万吨）
• 图表9：江西2010-2016年新增熟料产能投放处于全国中游水平
• 图表10：江西省熟料产能利用率
• 图表11：江西省熟料产能集中度
• 图表12：江西省主要水泥企业产能区域分布
• 图表13：江西与全国人均国内生产总值对比
• 图表14：江西与全国国内生产总值增速对比
• 图表15：江西固定资产投资增速
• 图表16：江西房地产开发投资增速
• 图表17：江西房地产开发投资占固定资产投资完成额比例与全国水平对比
• 图表18：江西基建投资占固定资产投资完成额比例与全国水平对比
• 图表19：江西省各年固定资产投资与水泥产量增速
• 图表20：江西省2016年以来固定资产投资与水泥产量逐月累计同比增速
• 图表21：江西省基建投资
• 图表22：江西省固定资产投资、房地产投资和基建投资增速
• 图表23：“十三五”期间重点建设占比（亿元）
• 图表24：“十三五”全省铁路重点建设项目表
• 图表25：江西省“十三五”公路、水运、机场计划投资表
• 图表26：“十二五”公路水路建设投资情况表
• 图表27：万年青熟料生产线分布图
• 图表28：公司熟料生产线情况
• 图表29：公司近年来熟料及水泥产量情况
• 图表30：公司近年来熟料及水泥产能利用率
• 图表31：单位水泥产量对应煤炭耗费情况
• 图表32：单位水泥生产成本
• 图表33：公司现金流情况
• 图表34：公司财务费用与带息债务规模
• 图表35：公司财务费用与资产负债率
• 图表36：公司吨三费情况
• 图表37：公司水泥吨指标（元）
• 图表38：南昌区域水泥价格走势
• 图表39：周边区域水泥价格走势（P.O42.5，散装含税，元/吨）
• 图表40：江西周边熟料价格变动情况
• 图表41：安徽省2017年1-9月各市空气质量约束性指标情况
• 图表42：华东地区今年秋季以来部分政策整理
• 图表43：万年青盈利预测假设与结果