20180612-天风证券-司尔特-002538.SZ-磷复肥龙头受益行业回暖_硫铁矿及制酸项目大幅增厚业绩_19页_2mb

司尔特（002538）总结

核心内容

司尔特是中国磷复肥行业的龙头企业，拥有宁国、宣州、亳州及贵州四大生产基地，具备150万吨复合肥及75万吨磷酸一铵的产能。公司依托硫铁矿-硫酸-磷酸-磷酸一铵-复合肥的完整产业链，具备显著的成本优势。随着行业政策利空的消化、玉米价格回暖及单质肥价格上行，复合肥行业已逐步复苏，磷肥行业则因环保整治进入去产能阶段，价格有望持续上行。公司作为行业龙头，将充分受益于行业景气度的提升。

主要观点

• 行业复苏：复合肥行业在经历两年调整后，正逐步回暖；磷肥行业在环保政策推动下进入去产能阶段，供需结构改善，价格有望持续上涨。
• 硫铁矿项目：公司38万吨硫铁矿项目具备开采条件，预计年化贡献业绩约6000万元；宣州25万吨硫铁矿制酸项目投产，预计年化增厚业绩约5000万元，进一步优化产业链布局。
• 产业链一体化优势：公司通过参股贵州路发和控股贵州政立，保障磷矿石资源供应，同时具备高品位磷矿石资源，提升产品品质和成本优势。
• 产品结构优化：公司正积极发展新型肥料，如有机肥、水溶肥及土壤调理剂，顺应国家政策导向，推动农业绿色发展。
• 盈利预测：公司2018-2020年净利润预计分别为3.1亿元、4.8亿元、5.7亿元，对应EPS分别为0.43元、0.67元、0.79元，现价对应2018年PE为15.5X，目标价为9.38元，对应2018年PE为22X，PB为2.0X，给予“买入”评级。
• 管理层信心：控股股东及管理层多次增持公司股份，显示对公司长期发展的信心。

关键信息

产能布局

• 生产基地：宁国、宣州、亳州、贵州。
• 主要产品：复合肥、磷酸一铵、硫铁矿、磷矿石。
• 产能：复合肥150万吨，磷酸一铵75万吨，硫铁矿38万吨。

产业链优势

• 硫铁矿-硫酸-磷酸-磷酸一铵-复合肥：形成完整产业链，降低成本，提高产品性价比。
• 伴生矿价值：硫铁矿中含有高价值的铅、锌、铜、银等金属，经济价值可观。
• 磷石膏利用：通过磷石膏生产石膏板、水泥缓凝剂等，实现“变废为宝”，改善土壤质量。

新型肥料发展

• 有机肥：市场快速增长，国家政策支持，公司已建立秸秆收储体系，推动有机肥生产。
• 水溶肥：具备良好的发展前景，配合节水灌溉政策，市场需求大。
• 土壤调理剂：用于改善土壤质量，提高作物产量，市场容量巨大。

财务预测

• 营业收入：2018年预计为29.5亿元，同比增长13.36%。
• 净利润：2018年预计为3.1亿元，同比增长45.80%。
• EPS：2018年预计为0.43元。
• 估值指标：2018年PE为15.5X，PB为2.0X，目标价为9.38元，对应PE为22X。

风险提示

• 复合肥需求低迷：若需求未恢复，可能影响公司业绩。
• 磷矿石及磷肥去产能不达预期：可能影响行业景气度。
• 硫铁矿投产进度滞后：可能影响业绩增厚效果。

投资建议

• 评级：买入（首次评级）。
• 目标价：9.38元。
• 理由：公司受益于行业景气度提升及硫铁矿项目投产，业绩有望持续增长，估值合理，具备显著成本优势及产业链一体化能力。

可比公司估值比较

产品结构优化

• 测土配方施肥：公司打造“中国测土配方施肥第一品牌”，与多家权威机构合作，推动测土配方施肥技术发展。
• 新型肥料：公司通过可转债项目大力发展有机肥、水溶肥和土壤调理剂，优化产品结构，提升盈利能力。

资源优势

• 磷矿石资源：参股贵州路发和控股贵州政立，保障优质磷矿石供应。
• 硫铁矿资源：马尾山硫铁矿具备年产38万吨的生产能力，伴生矿价值高，预计单吨税后净利润约160元。

管理层增持

• 控股股东：国购产业控股增持公司股份，彰显对公司长期发展的信心。
• 高管增持：公司多位高管在2017年11月增持股份，显示对公司未来增长的看好。

图表目录（摘要）

• 图1：我国玉米现货价格回暖
• 图2：原油价格上行
• 图3：尿素价格大幅上涨
• 图4：磷肥价格底部上行
• 图5：钾肥价格相对稳定
• 图6：复合肥结束单边下跌
• 图7：磷矿石产量集中在云贵鄂
• 图8：湖北磷肥产量全国最高
• 图9：环保高压下磷矿石累计产量持续下滑
• 图10：公司产业链布局完善
• 图11：公司历年营收情况
• 图12：公司历年归母净利润情况
• 图13：公司各板块业务营收和利润情况（2017）
• 图14：复合肥和磷酸一铵是公司营收和毛利的主要来源（2017）
• 图15：公司2017年销量略有下滑
• 图16：公司复合肥毛利率较为稳定
• 图17：公司历年磷矿石采购情况
• 图18：贵州政立营收及利润情况
• 图19：司尔特磷酸一铵毛利率行业领先
• 图20：硫酸价格情况
• 图21：2016年全国化肥施用量前十省份
• 图22：我国有机肥市场快速增长
• 图23：我国水溶肥产销量持续快速增长
• 图24：我国水溶肥的市场规模和单价情况
• 图25：我国水肥一体化快速发展奠定基础
• 图26：我国蔬菜和果园的种植面积持续增长