宏观专题报告：央行又该加息了吗？-20180214-东吴证券-15页-1mb

央行加息分析总结

核心内容概述

本文围绕2018年央行是否应加息的问题展开分析，回顾了2000年以来央行的传统与非典型加息历史，并结合当前经济金融形势，探讨了央行加息的可能性及逻辑。

主要观点

1. 央行加息的逻辑框架

央行加息决策主要基于以下四个方面因素：

• 经济基本面：经济增速与通胀水平是传统加息的核心考量。
• 央行政策目标：如稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫、防风险等。
• 外部压力：包括跨境资本流动和人民币汇率波动。
• 国内货币金融环境：特别是利率分层问题。

2. 央行加息的类型与背景

• 传统加息：基于经济过热和通胀走高的情况，如2006-2007年、2010-2011年。
• 非典型加息：主要通过调整公开市场操作利率（如逆回购、MLF利率）实现，而非直接调整存贷款基准利率。这种加息方式更灵活，且与政策目标密切相关。

3. 2018年加息可能性分析

• 上调存贷款基准利率可能性不大：当前经济平稳，通胀温和，且央行更倾向于通过其他方式调控，如公开市场操作利率。
• 上调公开市场操作利率存在必要：为修复利率分层、引导市场预期、配合金融去杠杆政策。

关键信息

1. 历史加息回顾

1.1 传统加息周期

• 2006-2007年：经济过热，CPI上涨，央行为抑制通胀而加息。
  • 存贷款基准利率由2.25%上调至4.14%和7.47%。
• 2010-2011年：经济复苏后通胀压力上升，央行通过五次加息抑制通胀。
  • 存贷款基准利率由2.25%上调至3.5%和6.56%。

1.2 非典型加息

• 2017年三次非典型加息：
  • 2月：配合金融去杠杆。
  • 3月：防范资本外流和汇率贬值压力。
  • 12月：缓解利率分层问题。
• 非典型加息不等于被动加息：更多是基于政策目标的主动调整。

2. 当前经济基本面分析

• GDP增速预测：2018年实际GDP增速预计为6.7%，经济处于新旧动能转换阶段。
• 通胀预测：2018年CPI中枢预计为2.4%，远低于传统加息周期的通胀水平。
• 金融去杠杆背景：存贷款基准利率的上调不利于金融服务实体的改革方向。

3. 央行加息条件分析

• 上调基准利率可能性低：经济平稳，通胀温和，且央行更倾向于使用政策利率工具。
• 上调政策利率可能性高：为修复利率分层，引导市场预期，配合金融去杠杆政策。

结论

央行上调存贷款基准利率的可能性较小，更可能通过调整公开市场操作利率来进行“修复式加息”。此举旨在应对利率分层问题，引导市场预期，而非单纯因应美联储加息。

风险提示

• 国际油价大幅上涨：可能导致CPI全面攀升，从而迫使央行调整存贷款基准利率。
• 中美利差收窄：可能加剧资本外流和汇率贬值压力，影响央行加息决策。

图表与数据支持

• 图表1：2000年以来两次集中加息周期
• 图表2：2006-07年GDP增速上升较快
• 图表3：2007年初开始通胀持续攀升
• 图表4：2010-11年调整基准利率时间与措施
• 图表5：2010年通胀处于高位
• 图表6：公开市场操作利率变化
• 图表7：16年底中美利差大幅收窄
• 图表8：OMO利率与货币市场利率存在明显分层
• 图表9：央行加息决策的逻辑脉络
• 图表10：短端利差有压力
• 图表11：长端利差有支撑
• 图表12：结售汇顺差改善，反映汇率预期分化
• 图表13：外汇占款在0附近波动
• 图表14：利率分层背景下，“随行就市”仍有空间

分析总结

综上所述，央行在2018年加息更可能通过政策利率工具实现，而非直接调整存贷款基准利率。这种“修复式加息”是为应对利率分层问题，配合金融去杠杆政策，同时避免对经济造成过大冲击。风险方面，国际油价上涨可能导致通胀压力上升，从而影响央行加息决策。