20180203-广发证券-保险行业深度_寿险公司价值成长与业务发展的探讨_长期价值_健康_成长_22页_2mb

长期价值，“健康”成长

核心内容

本文探讨了寿险公司价值成长与业务发展的关系，重点分析了寿险行业在监管政策和市场环境变化下的发展趋势。核心内容包括：

• 业务转型：大型寿险公司通过个险、期交、高价值产品转型，有效提升了新业务价值率和期交保费占比。
• 产品结构优化：随着监管政策对中短期理财型产品的限制，寿险公司逐步转向长期保障型产品，如健康险和年金险，以提升产品价值。
• 新业务价值率：期交业务的新业务价值率高于趸交业务，且保障型产品的新业务价值率显著高于储蓄型产品。
• 投资回报与估值：A股上市寿险公司投资收益率长期稳定，P/EV估值中枢稳健，具备长期投资价值。
• 风险提示：行业面临人力增员不达预期、保费增长放缓、产品结构调整缓慢及资本市场波动等风险。

主要观点

• 转型成效显著：大型寿险公司通过转型，显著提升了个险和期交业务占比，带动了新业务价值率的提升。
• 产品结构优化是关键：长期保障型产品如健康险和年金险，不仅符合监管导向，还具有更高的价值贡献。
• 新业务价值增长潜力：即使在保费增长承压的情况下，通过产品结构优化，仍可实现新业务价值的稳定增长。
• 投资回报稳健：A股上市寿险公司长期投资收益率稳定，为估值评估提供了有力支持。
• 市场前景乐观：尽管短期面临调整压力，但长期来看，寿险行业正朝着健康、保障型业务方向稳步发展。

关键信息

一、寿险公司价值构成及影响要素

1. 产品新业务价值构成：

   • 包括产品带来的经营性利润和要求资本的投资收益。
   • 现金流入主要为保费收入和投资收益。
   • 现金流出包括费用支出和保险责任支出。

2. 关键假设：

   • 保险责任发生率：影响产品定价和保单利润，需合理设定。
   • 佣金率：首年佣金较高，后续递减，影响销售人员积极性和产品利润。
   • 费用率：包括获取费用和维持费用，与保单件均保费正相关。
   • 退保率：影响保费流入和投资收益，需合理预期。
   • 投资收益率：长期假设，影响内含价值和新业务价值评估。
   • 风险贴现率：股东的机会成本，影响新业务价值的贴现计算。

二、不同类型寿险产品的价值特性

1. 终身寿险：

   • 高件均保费，高利润贡献，但首年可能亏损。
   • 新业务价值率较高，尤其是期交产品。

2. 定期寿险：

   • 低件均保费，低利润贡献，但具有较高的新业务价值率。

3. 终身重疾险：

   • 包含多种保障责任，新业务价值率高于储蓄型产品。

4. 长期年金：

   • 兼顾保障和理财功能，具有较高的利润现值。

5. 短期年金：

   • 虽然利润现值较低，但因其收益确定，仍为规模型产品。

三、上市公司目前产品结构与价值情况

1. 转型效果明显：

   • 个险和期交业务占比显著提升，尤其是新华和太保寿险。
   • 2017年中期，平安、新华、太保、国寿的期交保费占比分别比2010年提升了14.66、33.21、34.56、18.03个百分点。

2. 新业务价值率提升：

   • 保障型产品的价值率远高于储蓄型产品。
   • 新业务价值率在40%左右，仍有提升空间。

四、寿险保费增长面临压力，但价值成长依然可期

1. 监管政策影响：

   • 2017年134号文等政策限制中短期产品，影响保费增长。
   • 储蓄型产品占比下降，保障型产品占比上升。

2. 人力红利面临考验：

   • 代理人增员放缓，影响新单保费增长。
   • 需加强代理人培训和消费者教育，以维持销售质量和业务增长。

3. 产品结构调整：

   • 以健康险为代表的保障型产品具备增长潜力。
   • 在保费规模不变前提下，提高高价值产品占比可提升新业务价值。

4. 投资回报稳定：

   • A股上市寿险公司投资收益率长期稳定在5%左右。
   • 投资回报率的假设合理且具有保守性，有助于内含价值和新业务价值的评估。

投资建议

• 整体评级：维持买入评级，认为保险板块是稳定市场的重要元素。
• 推荐顺序：中国平安 > 中国太保 > 新华保险 > 中国人寿。
• 估值情况：板块P/EV估值水平保持在1.1倍左右，估值中枢稳健。

风险提示

• 人力增员与保费增长不达预期：影响业务增长和新业务价值。
• 产品结构调整缓慢：可能导致价值提升幅度低于预期。
• 资本市场波动：投资的不利变动可能影响公司业绩。
• 政策调整：可能对行业带来实质或情绪上的不利影响。

重点公司盈利预测

数据来源：上市公司财报、WIND、广发证券发展研究中心（收盘价截至2018年2月2日）

图表索引

• 图1：新业务价值的利润净额构成
• 图2：内含价值评估期初到期末的变动情况
• 图3：终身寿险产品收入、支出及利润情况
• 图4：定期寿险产品收入、支出及利润情况
• 图5：终身重疾产品收入、支出及利润情况
• 图6：长期年金产品收入、支出及利润情况
• 图7：短期年金产品收入、支出及利润情况
• 图8：代理人渠道保费占比情况
• 图9：期交保费占比情况
• 图10：新单期交保费在新单保费中占比情况
• 图11：新业务保费和价值增长情况
• 图12：寿险新业务价值率情况
• 图13：人身险保费收入同比增速变化情况
• 图14：人身险保费收入构成情况
• 图15：A股上市险企寿险代理人增长情况
• 图16：A股上市险企寿险代理人渠道新单保费增长情况
• 图17：A股上市险企健康险在寿险业务中的占比情况
• 图18：A股险企上市以来P/EV情况