保险行业寿险公司价值成长与业务发展的探讨：长期价值，“健康”成长-20180203-广发证券-22页-2mb

长期价值，“健康”成长 —— 寿险公司价值成长与业务发展探讨

核心内容

本报告主要探讨寿险公司如何通过业务转型、产品结构调整和投资回报的稳健性，实现长期价值成长。核心观点包括：

• 上市公司寿险业务在“个险、期交、价值”转型方向上取得了明显成效，代理人渠道保费占比和期交保费占比显著提升。
• 新业务价值率得到改善，推动新业务价值的高速增长。
• 保费增长面临压力，但产品结构优化和健康险等保障型产品的兴起，为寿险行业提供了新的价值增长点。
• 投资收益率长期稳定，为价值评估提供了有力支持。

主要观点

一、寿险公司价值构成及影响要素

1. 产品新业务价值的构成
   产品新业务价值由两部分构成：

   • 产品本身的经营性利润（收入、支出及利润差额）。
   • 要求资本的变动净额及投资收益。

2. 产品价值相关的关键假设

   • 保险责任发生率：设定合理水平，以确保产品盈利并具备市场竞争力。
   • 佣金率：首年佣金率高，续年递减，影响产品利润和价值。
   • 费用率：与保单件均保费相关，费用率随保费规模提升而降低。
   • 退保率：影响现金流稳定性和利润，需合理评估。
   • 投资收益率：长期稳定假设，影响新业务价值和内含价值。
   • 风险贴现率：代表股东回报要求，影响产品价值评估。

3. 新业务价值与内含价值

   • 新业务价值是保单利润的贴现值。
   • 内含价值是特定评估时点有效业务价值与调整后净资产的总和。

二、不同类型寿险产品的价值特性

1. 终身寿险

   • 高件均保费，利润贡献稳定。
   • 适合长期保障，但销售难度较大。

2. 定期寿险

   • 保费较低，适合短期保障。
   • 利润贡献相对较少。

3. 终身重疾险

   • 包含多种保障责任，利润较高。
   • 销售成本较高，但具备较高的价值率。

4. 长期年金

   • 兼顾保障与理财功能，利润贡献稳定。
   • 适合长期现金流管理，是价值型产品。

5. 短期年金

   • “长险短做”模式，收益确定但利润较低。
   • 市场接受度高，但对价值成长贡献有限。

三、上市公司产品结构与价值情况

1. 转型效果显著

   • 代理人渠道保费占比显著提升，新华和太保寿险提升幅度较大。
   • 期交保费占比提升，带来新业务价值率的改善。

2. 新业务价值率提升

   • 新业务价值率从2012年起明显改善，特别是新华和太保寿险。
   • 2017年中期，中国人寿新业务价值率也达到44.10%。

四、寿险保费增长承压，但价值成长可期

1. 监管政策影响

   • 2017年监管政策抑制中短期理财型产品，导致保费增速放缓。
   • 2018年开门红业务增长乏力，行业整体承压。

2. 代理人增员放缓

   • 代理人数量增长趋于平稳，人力红利面临考验。
   • 代理人销售能力提升，有助于高价值产品的推广。

3. 产品结构仍有优化空间

   • 健康险和长期保障型产品需求上升，有利于提升产品价值。
   • 在保费规模不变的前提下，结构优化可带来15%左右的新业务价值增长。

4. 投资回报稳健

   • 保险公司的投资收益率长期稳定在5%左右，为价值评估提供支撑。
   • 投资收益是公司内含价值的重要来源。

关键信息

• 2018年开门红业务：整体出现负增长，但长期价值型产品具备增长潜力。
• 产品结构优化：长期保障型产品（如健康险、终身寿险）价值更高，有助于公司长期发展。
• 新业务价值率：不同产品交费方式对价值率有显著影响，期交产品价值率高于趸交。
• 投资建议：维持买入评级，推荐顺序为中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。
• 风险提示：包括人力增员不达预期、保费增长承压、产品结构调整缓慢、资本市场波动等。

重点公司盈利预测

数据来源：上市公司财报、WIND、广发证券发展研究中心（收盘价截至2018年2月2日）

图表索引（关键图表）

• 图1：新业务价值利润净额构成
• 图2：内含价值评估期初到期末的变动情况
• 图3：终身寿险产品收入、支出及利润情况
• 图4：定期寿险产品收入、支出及利润情况
• 图5：终身重疾产品收入、支出及利润情况
• 图6：长期年金产品收入、支出及利润情况
• 图7：短期年金产品收入、支出及利润情况
• 图8：代理人渠道保费占比情况
• 图9：期交保费占比情况
• 图10：新单期交保费在新单保费中占比情况
• 图11：新业务保费和价值增长情况
• 图12：寿险新业务价值率情况
• 图13：人身险保费收入同比增速变化情况
• 图14：人身险保费收入构成情况
• 图15：A股上市险企寿险代理人增长情况
• 图16：A股上市险企寿险代理人渠道新单保费增长情况
• 图17：A股上市险企健康险在寿险业务中的占比情况
• 图18：A股险企上市以来P/EV情况

监管政策背景

• 2016年及2017年多项监管政策出台，限制中短期理财型产品，推动行业向保障型产品转型。
• 政策对万能险、投连险等产品进行了整肃，减少对保险公司的短期资金依赖。
• 2018年《保险资金运用管理办法》进一步规范资产端管理，推动行业服务实体经济、防控金融风险。

总结

寿险行业正经历从规模增长向价值成长的转型。尽管2018年开门红业务承压，但代理人渠道和期交业务占比的提升、保障型产品尤其是健康险的崛起，为行业带来了新的增长动力。同时，投资回报的长期稳健性为公司价值评估提供了坚实基础。大型寿险公司凭借其相对优势，继续看好其长期发展。