20260818-浦银国际证券-布鲁可-00325.HK-出海趋势持续向好_估值仍有提升空间；上调至_买入_7页_984kb

布鲁可（325.HK）总结

核心内容

布鲁可（325.HK）作为一家专注于积木玩具领域的公司，正通过其出海战略和产品创新实现持续增长。浦银国际证券将其评级上调至“买入”，并将其目标价设定为100.4港元，预计未来股价有26.4%的潜在升幅。

主要观点

• 长期增长逻辑验证：布鲁可的1H26业绩表现验证了其长期增长逻辑，包括海外市场扩张、IP结构优化、成人向产品占比提升以及新品类拓展。
• 出海战略驱动增长：未来2026-2028年，布鲁可的收入增长将主要依赖海外市场扩张，其海外收入同比增长显著，且在2026年有望提升至接近40%的占比。
• 毛利率与利润率改善：尽管1H26毛利率有所下滑，但销售费用率和研发费用率显著下降，使公司维持稳定的经营利润率。长期来看，毛利率有望随着海外收入增长和产品结构优化而恢复。
• 估值空间充足：当前布鲁可的估值约为2027年核心净利润的15倍，仍具备一定的性价比，相较于泡泡玛特的出海路径，布鲁可也有望实现估值提升。

关键信息

业绩表现

• 营业收入：预计2024-2028年将从2,241百万人民币增长至5,655百万人民币，年均复合增长率显著。
• 核心归母净利润：预计2024-2028年将从582百万人民币增长至1,415百万人民币，增长趋势良好。
• 核心市盈率：预计2024-2028年将从29.2下降至11.9，表明公司估值有较大提升空间。

产品与市场策略

• 海外市场扩张：海外收入同比增长228.5%，占比提升至20.6%。
• IP结构优化：前六大IP收入贡献从89%下降至78%，IP结构更均衡。
• 成人向产品增长：成人向产品收入同比增长124%，占比提升至25%。
• 新品类拓展：积木车在1H26收入达1.85亿元，占整体收入10%，验证了公司新品类研发能力。

财务指标

• 毛利率：预计从52.6%下降至45.3%，但整体趋于稳定。
• 经营利润率：预计从10.6%提升至24.0%，受益于费用率下降。
• 净利润：预计从-398百万人民币增长至1,352百万人民币，盈利能力显著改善。
• 现金流：经营活动产生的现金流量净额预计从762百万人民币增长至2,004百万人民币，显示公司现金流状况良好。

财务预测

• 2026E营业收入：3,831百万人民币，同比增长31.5%。
• 2026E核心归母净利润：887百万人民币，同比增长31.5%。
• 2027E营业收入：4,715百万人民币，同比增长23.1%。
• 2027E核心归母净利润：1,126百万人民币，同比增长26.9%。
• 2028E营业收入：5,655百万人民币，同比增长19.9%。
• 2028E核心归母净利润：1,415百万人民币，同比增长25.6%。

估值与目标价

• 目标价：100.4港元，对应2026年预测的市盈率。
• 潜在升幅：26.4%，基于当前股价79.5港元。
• 市销率：预计从7.8下降至3.1，反映公司估值的吸引力。

投资风险

• 行业需求放缓：可能影响公司整体增长。
• 行业竞争加大：可能压缩利润空间。
• 渠道存货管控不利：可能导致库存积压和资金周转问题。

情景假设

乐观情景（概率25%）

• 目标价：125.5港元
• 全年收入增长：35%
• 出海收入贡献超预期

悲观情景（概率20%）

• 目标价：80.3港元
• 全年收入增长：25%
• 出海渠道拓展不及预期
• 毛利率水平同比下跌4bps以上

估值与财务比率

• 市盈率：预计从27.3下降至12.8，表明公司估值有望进一步改善。
• 市销率：预计从5.9下降至3.1，反映公司估值的吸引力。
• 股息率：预计从0.0%提升至1.9%，显示公司盈利能力增强。

其他信息

• 免责声明：本报告由浦银国际证券有限公司编制，所有数据来源于可靠来源，但不保证其准确性。
• 权益披露：浦银国际未持有布鲁可超过1%的财务权益，且在过去12个月内未与其有任何投资银行业务关系。
• 分析师声明：本报告观点反映分析师个人观点，且不涉及内幕信息或非公开数据。

联系方式

• 林闻嘉：首席消费分析师，richard_lin@spdbi.com，(852) 2808 6433
• 何丽敏：消费分析师，limin_he@spdbi.com，(852) 2808 6438

评级定义

• 买入：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
• 持有：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
• 卖出：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数