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公司研究报告总结：纺织服装行业（2014年1月2日）

核心内容

华纺股份是一家以印染为主业的山东滨州纺织企业，成立于1999年，2001年上市，现由滨州市国资委控股。公司通过理顺股权结构、优化资产配置和推进产业链整合，正逐步实现从传统印染向家纺全产业链的转型。

主要观点

• 股权结构优化：2011年大股东华诚投资破产后，滨印集团成为第一大股东，持股比例达20.82%。2013年高管及中层骨干集体增持，增强了公司内部治理和与中小股东的利益一致性。
• 主营业务聚焦印染：公司2012年印染收入达16亿元，占总收入的76%，但毛利率仅为8%。与行业龙头相比，印染环节的毛利率较低，主要由于产业链不完整。
• 未来增长点明确：公司计划通过增发募集资金完善产业链，重点发展蜡印花布和家纺业务。预计2015-2016年将是公司快速发展期，蜡印花布收入将从8亿增至15亿，家纺收入从3.6亿增至7亿。
• 技术优势显著：公司是国家印染产品开发基地，拥有国家级企业技术中心，多次主持起草国家纺织标准，承担多项国家科技计划项目，技术实力雄厚。
• 资产优化与剥离：公司完成对天鸿热电的收购和对四川华纺银华的转让，剥离历史包袱，优化资产结构，提升盈利能力。
• 市场拓展布局：公司已设立美国和上海设计中心，拓展国际市场。家纺业务通过自有品牌“蓝铂”进行销售，未来有望提升市场影响力。
• 财务与估值：公司当前总市值不足13亿元，PE为81.5倍，估值相对较低，具备一定安全边际。盈利预测显示，2013-2015年EPS分别为0.05、0.08和0.27元，对应PE分别为81.5倍、50.3倍和15.4倍，显示出未来增长潜力。
• 产业链整合：通过收购亚光工业园和改造纺纱、家纺生产线，公司有望实现从纺纱到家纺成品的一站式生产能力，提升整体竞争力。
• 企采通平台拓展：公司已建立企采通平台，作为B2B采购服务，未来有望进一步拓展市场，提升企业服务价值。

关键信息

股权结构

• 2011年华诚投资破产后，滨印集团成为第一大股东，持股20.82%。
• 高管和中层骨干增持176.7万股，锁定期半年以上，显示内部团队对公司发展高度认同。

主营业务

• 印染业务：2012年收入16亿元，占总收入76%，毛利率8%。
  • 服装面料：年收入约8亿元，占印染业务约50%。
  • 蜡印花布：年收入约8亿元，出口非洲，市场占有率高。
• 家纺业务：2012年收入3.1亿元，占总收入14.69%，毛利率为0%。
  • 自有品牌“蓝铂”销售额约1500万元。
  • 未来将打造家纺全产业链，提升产品附加值。

增发计划

• 发行1.1亿股，融资不超过4亿元，其中滨印集团以土地出资0.89亿元。
• 资金主要用于：
  • 收购亚光工业园相关资产（1.96亿元）。
  • 纺纱生产线技术改造（0.53亿元）。
  • 家纺生产线项目（0.89亿元）。

未来增长预期

• 蜡印花布：预计2013年收入8.4亿元，2014年9亿元，2015年15亿元。
• 家纺：预计2013年收入3.6亿元，2014年4亿元，2015年7亿元。
• 服装面料：预计维持在9亿元左右，2013-2015年收入分别为8.6亿、9亿和9.5亿。

技术与研发

• 公司拥有国家级企业技术中心，多项技术成果获得国家级、省级科技奖项。
• 在新型纤维开发、节能环保方面处于行业领先地位。

资产结构优化

• 完成对天鸿热电的收购与合并，提升能源供应稳定性。
• 完成对四川华纺银华的转让，剥离亏损资产，优化资产结构。

财务表现

• 2012年营业收入21.54亿元，净利润8.29亿元。
• 2013-2015年预计净利润分别为16.09亿元、26.08亿元和85.07亿元。
• EBITDA预计分别为117.61亿元、134.76亿元、165.67亿元和214.11亿元。
• 总资产周转率从1.44提升至2.01，显示资产运营效率提升。

估值与评级

• 当前PE为81.5倍，EV/EBITDA为13倍，P/B为3.2倍。
• 预计2015年PE为15.4倍，估值显著下降。
• 首次给予公司“谨慎推荐”评级，认为其具备投资价值。

附录：主要财务指标（2012-2015E）

市场数据（2014.1.2）

总结

华纺股份正通过优化股权结构、完善产业链、拓展市场和提升技术实力，逐步实现从传统印染企业向家纺全产业链企业的转型。公司具备显著的技术优势和良好的国资背景，未来三年预计业绩将大幅增长，尤其是蜡印花布和家纺业务。当前市值较低，估值具有安全边际，首次获得“谨慎推荐”评级，投资潜力值得关注。