20260904-中金公司-中金_美债收益率为何持续上升_10页_1mb

中金：美债收益率为何持续上升？总结

核心内容

2026年1月至8月，10年期美债收益率累计上升48个基点，其中52个基点来自未来短期利率预期的抬升，期限溢价则下降4个基点。这表明，收益率上行主要由市场对美联储政策路径的重新定价驱动，而非期限溢价的大幅扩张。

主要观点

• 收益率上行的主要驱动因素：市场对未来美联储加息路径的预期增强，而非主权信用风险或期限溢价的显著上升。
• 期限溢价的理论基础：源于凯恩斯流动性偏好理论与期限偏好理论，反映投资者持有长期债券所需的风险补偿。
• AI投资与经济复苏：AI带动的资本开支扩张和制造业PMI的持续走高，推动美国经济从“低增长、低通胀、低利率”环境向“利率正常化”转变。
• 财政赤字的影响：尽管财政赤字扩大可能推高长期利率，但其贡献有限，仅能解释收益率上升的15%左右。
• 利率正常化：2008年金融危机后，美国长期处于低利率环境，但当前形势已不同，趋势增长与中性利率均有所抬升。
• 高利率的双重影响：若高利率反映经济基本面改善，将利好股市；若源于通胀担忧或政策不确定性，则可能压制风险偏好。

关键信息

1. 美债收益率的结构分析

• 采用纽约联储ACM模型将10年期美债收益率拆分为未来短期利率预期和期限溢价。
• 未来短期利率预期是收益率上升的主要原因，占48个基点中的大部分。
• 期限溢价下降4个基点，表明投资者对美国政府信用风险的担忧并未显著增加。

2. 经济基本面改善

• AI投资扩张带动企业融资需求上升，推动经济复苏。
• 居民消费保持韧性，就业市场稳健，制造业PMI持续走高，显示AI投资的溢出效应。

3. 美联储政策转向

• 美联储官员释放更鹰派信号，从年初的降息预期转向加息预期。
• 通胀风险重新抬头，促使美联储维持中性偏紧的货币政策。

4. 财政赤字的影响

• 财政赤字扩大通过三个渠道影响长期利率：期限偏好机制、主权风险溢价机制、通胀机制。
• 但根据历史数据测算，财政因素仅能解释收益率上升的15%左右，其余更多来自实际均衡利率和通胀预期的变化。

5. AI驱动的利率正常化

• 2008年金融危机后，美国经济长期停滞，全球储蓄过剩，导致低利率环境。
• 当前AI投资带动固定资产投资比重超过房地产，企业融资需求强劲，显示经济进入新一轮增长周期。
• 美联储主席沃什指出，当前是“历史的转折点”，趋势增长与中性利率均有所抬升。

6. 未来趋势预测

• 美债收益率可能在高位停留更久，甚至进一步上行。
• AI投资深化、制造业周期重启、美联储可能重启加息，均是支撑收益率上行的因素。
• 私人部门杠杆率低，还本付息负担轻，意味着利率需进一步上行才能产生限制性效果。

7. 高利率的市场反应

• 高利率并非“纯粹利空”，若反映经济基本面改善，则股市可能同步受益。
• 2026年1-8月，标普500指数累计上涨约12%，表明市场具备消化高利率的能力。

结论

美债收益率的持续上升主要由未来短期利率预期的抬升驱动，而非期限溢价的大幅扩张。AI投资扩张和经济复苏是关键因素，同时美联储货币政策转向、通胀风险回升也起到了重要作用。财政赤字的影响相对有限，未来仍需关注AI投资深化、制造业周期重启及美联储政策动向。高利率环境可能长期存在，其对市场的影响取决于是否反映经济基本面改善。