20180724-申万宏源-出境游行业深度研究之一_消费趋势决定长期空间_政经形势造就短期波动_31页_1mb

出境游行业深度研究报告总结

核心内容

本报告对出境游行业进行了深度分析，重点探讨了出境游长期成长与短期波动的核心影响因素、行业产业链格局、财务分析及投资建议。

主要观点

• 长期趋势：出境游的增长基础是居民人均收入水平，其增速滞后于人均GDP增速，呈现同步波动。
• 短期波动：地缘政治、自然灾害、重大疫情等突发事件对出境游人数产生显著影响，且具有明显的“需求回补”特征。
• 汇率影响：在出境游成熟阶段，汇率波动对出境目的地选择和境外消费有影响，但对整体出境游人数影响较小。
• 产业链格局：上游资源端与下游消费端格局趋于稳定，中游旅行社因低壁垒和同质化陷入低毛利困境。
• 集中度提升：提升行业集中度是改善旅行社经营状况的关键，行业集中度提升有助于增强议价能力。
• 财务分析：出境游企业的ROE受资产负债率和销售净利率影响较大，收购优质资产和提升净利率是改善ROE的重要手段。

关键信息

1. 出境游长期成长与短期波动的核心影响因素

• 1.1 出境游发展趋势：2016年出现下滑拐点，2018年增速回升，下半年进入出境高峰。
• 1.2 物质基础：人均收入增速决定出境游长期增长趋势，我国出境渗透率仍有翻倍空间。
• 1.3 国际局势：地缘政治因素造成出境人数短期波动，如韩国的萨德事件、日本的钓鱼岛事件等。
• 1.4 汇率波动：汇率波动对出境游的影响具有滞后性，主要体现在短途游和消费属性强的线路。

2. 国际航线景气提升，出境消费常态化发展

• 2.1 航空数据反映需求变化：国际航线景气指数高于国内及港台，2018年上半年国际航线客运量增长势头良好。
• 2.2 出境需求变迁：出境游向低线城市下沉，休闲需求抬头，购物需求减少。

3. 出境游产业链分析

• 3.1 产业链结构：包括上游资源端、中游渠道端和下游消费端。
• 3.2 中游困境：OTA与自由行兴起对中游旅行社造成冲击，渠道毛利压缩。
• 3.3 线上线下博弈：OTA和线下旅行社各有优势，合作优于竞争。
• 3.4 集中度与渗透率：集中度提升对利润率有更大影响，行业集中度有望提升。

4. 出境旅行社财务分析

• 4.1 ROE影响因素：资产负债率和销售净利率是影响ROE的关键因素。
• 4.2 财务表现：众信旅游和凯撒旅游的ROE均呈现下降趋势，主要受行业竞争和财务杠杆影响。

投资建议

• 出境游在三季度属于高景气度的成长性行业，经营相关业务的公司有望迎来底部回升。
• 人民币波动已在股价上过度反应，其他非经营性风险也已充分释放。
• 随着出境游渗透率的提升和行业集中度的改善，出境游企业有望实现ROE的提升。

风险提示

• 棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线需求大幅收缩。
• 全球政治经济体系的不稳定可能增加目的地资源的布局风险。

图表目录

• 图1：港币持续走低带动港澳游复苏，泰国低基数反弹
• 图2：日本出境客流增速滞后于人均GDP增速一期
• 图3：韩国出境客流增速与人均GDP增速高度相关
• 图4：我国人均GDP与出境游客流量呈现同步增长
• 图5：旅行社组织出国游占比逐渐上升
• 图6：排除短期政策扰动，我国出境客流增速与人均GDP增速波动基本一致
• 图7：我国当前出境游处于日本上世纪80年代水平
• 图8：我国当前出境游处于韩国上世纪90年代水平
• 图9：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响
• 图10：地缘政治对国内赴日客流同比增速的影响
• 图11：地缘政治对国内赴东南亚客流同比增速的影响
• 图12：地缘政治对国内赴德客流同比增速的影响
• 图13：出国游客流增速滞后于汇率指数呈现同向波动
• 图14：人民币兑韩元汇率波动对国内赴韩客流影响
• 图15：人民币兑港币汇率波动对国内赴港客流影响
• 图16：人民币兑欧元汇率波动对国内赴德客流影响
• 图17：人民币兑日元汇率波动对国内赴日客流影响
• 图18：国际航线景气程度成为重要前瞻性指标
• 图19：中航信国际景气指数增速显著高于国内
• 图20：中航信口径国际旅客人数快速增长
• 图21：中国商营航空公司国际航班订座量
• 图22：国际航线旅客重复购买次数明显提升
• 图23：2018H1，国际航线客运量增长势头良好
• 图24：2018H1，各大航司国际客运量维持较快增长
• 图25：2009年以后，我国旅游贸易逆差逐年扩大
• 图26：2014年起，中免、日上免税销售额增速下滑
• 图27：出境消费增速减缓，低于客流增速
• 图28：人均海外支出进入平稳增长状态
• 图29：国际奢侈品国内外价差平均缩小 52%
• 图30：2012-2020国人境内外奢侈品消费
• 图31：出境游产业链
• 图32：旅行社获准承办出境业务所需条件
• 图33：旅行社营收增速与组织出境游人数增速持平
• 图34：旅行社出境业务客单价增速相对缓慢
• 图35：2017年，出境旅行社增速下降，进入饱和
• 图36：出境旅行社增速远高于平均水平
• 图37：出境跟团游毛利逐年下降
• 图38：线下出境游旅行社集中度较低
• 图39：国内出境游产业链“微笑曲线”
• 图40：产业链微笑曲线
• 图41：在线旅游市场规模迅速扩张
• 图42：在线旅游行业集中度显著提升
• 图43：TUI线上线下业务占比
• 图44：TomasCook线上线下业务占比
• 图45：携程2018年发力线下实体门店
• 图46：遨游网运营不善产生亏损
• 图47：我国出境游跟团占比逐年提升
• 图48：全国旅行社营收及出境游业务营收占比
• 图49：龙头营收增速高于出境游市场整体增速，行业集中度有望提升
• 图50：杜邦分析结构图

表格目录

• 表1：出境游热门国家/地区潜在风险汇总
• 表2：众信旅游汇兑损益及财务费用分析
• 表3：凯撒旅游汇兑损益及财务费用分析
• 表4：“十二五”与“十三五”旅游规划
• 表5：2018春节出境游数据显示三四线城市购买力更强
• 表6：进口关税降税政策梳理
• 表7：出境游上、中、下游盈利能力对比
• 表8：众信旅游杜邦分析
• 表9：凯撒旅游杜邦分析
• 表10：行业重点公司估值