出境游行业深度研究之一：消费趋势决定长期空间，政经形势造就短期波动-20180724-申万宏源-31页-3mb

出境游行业深度研究报告总结

核心内容

本报告从宏观与微观角度对出境游行业进行了深度分析，探讨了其长期增长趋势与短期波动因素，并对产业链结构、财务状况及投资建议进行了详细阐述。

长期成长与短期波动

• 长期趋势：出境游的增长基础是人均收入水平，其增速滞后于人均GDP增速，但呈现同步波动。我国出境游渗透率仍处于较低水平，未来有较大提升空间。
• 短期波动：地缘政治、自然灾害和重大疫情等突发事件对出境游造成短期冲击，但具有“需求回补”特征，影响消散后需求会迅速反弹。
• 汇率影响：在出境游成熟期，汇率波动对目的地选择和境外消费产生影响，但对出境人次影响较小。汇率变化具有滞后性，且对短途游影响大于长途游。

行业景气度与市场趋势

• 国际航线景气提升：2018年上半年，国际航线客运量持续增长，国际航线景气指数显著高于国内及港台地区。
• 出境消费常态化：出境游向低线城市下沉，休闲需求逐渐取代购物需求，成为主要消费趋势。
• 旅游贸易逆差：出境游增长主要依赖行业自身发展，政策补贴较少，市场导向明显。

产业链结构分析

• 上游与下游格局稳定：上游资源端（如酒店、交通）和下游消费端（如OTA）格局趋于稳定，中游旅行社则陷入竞争红海。
• 中游困境：中游旅行社因产品同质化和低壁垒导致毛利空间被压缩，需通过提高集中度来改善经营状况。
• 线上线下博弈：OTA平台凭借低获客成本和信息透明优势对传统旅行社形成冲击，但两者可形成互补，提升用户体验。

财务分析与投资建议

• ROE提升路径：通过收购优质资产和提升净利率是出境游企业ROE提升的关键。
• 投资建议：出境游在三季度具有高景气度，航空公司和旅行社有望迎来业绩回升，建议关注相关企业。
• 风险提示：经济压力、政策变化及全球政治经济体系不稳定可能对出境游造成影响，需关注这些风险。

主要观点

• 出境游的长期增长依赖于居民收入水平，短期波动则由地缘政治、自然灾害等因素驱动。
• 汇率波动对出境游的影响主要体现在目的地选择和境外消费，但对出境人次影响有限。
• 中游旅行社面临低毛利困境，需通过提高市场集中度和优化业务结构来改善盈利能力。
• 出境游消费正向休闲转移，三四线城市成为新的增长点，消费习惯逐步改善。
• OTA平台对传统旅行社形成竞争压力，但两者可协同发展，提升行业整体效益。

关键信息

• 行业数据：
  • 2018年上半年，国际航线客运量增长显著，国际航线景气指数高于国内。
  • 我国出境游渗透率仍处于较低水平，未来有望翻倍增长。
  • 2017年，我国出境游客单价增速缓慢，但人均海外支出进入平稳增长阶段。
• 政策与市场：
  • 出境游市场高度市场化，政策对行业影响有限。
  • 出境游行业集中度提升是行业发展的必然趋势，有助于提升盈利能力。
• 财务表现：
  • 旅行社的ROE受资产负债率和销售净利率影响较大。
  • 出境游企业通过并购提升资产质量，但需注意财务杠杆带来的风险。
• 未来展望：
  • 出境游行业将逐步从“价格战”转向“品质战”，提升服务和体验成为关键。
  • 线上线下协同发展是行业未来发展的方向，提升客户粘性和服务优势有助于企业突围。

图表目录（摘要）

• 图1：港币走低带动港澳游复苏，泰国低基数反弹
• 图2：日本出境客流增速滞后于人均GDP增速一期
• 图3：韩国出境客流增速与人均GDP增速高度相关
• 图4：我国人均GDP与出境游客流量同步增长
• 图5：旅行社组织出国游占比逐渐上升
• 图6：我国出境客流增速与人均GDP增速基本一致
• 图7：我国当前出境游处于日本上世纪80年代水平
• 图8：我国当前出境游处于韩国上世纪90年代水平
• 图9：地缘政治对赴韩客流的影响
• 图10：地缘政治对赴日客流的影响
• 图11：地缘政治对赴东南亚客流的影响
• 图12：地缘政治对赴德客流的影响
• 图13：出国游客流增速滞后于汇率指数
• 图14：人民币兑韩元汇率波动对赴韩客流的影响
• 图15：人民币兑港币汇率波动对赴港客流的影响
• 图16：人民币兑欧元汇率波动对赴德客流的影响
• 图17：人民币兑日元汇率波动对赴日客流的影响
• 图18：国际航线景气指数高于国内
• 图19：中航信国际景气指数增速显著高于国内
• 图20：中航信口径国际旅客人数快速增长
• 图21：中国商营航空公司国际航班订座量
• 图22：国际航线旅客重复购买次数明显提升
• 图23：2018H1国际航线客运量增长良好
• 图24：各大航司国际客运量维持较快增长
• 图25：我国旅游贸易逆差逐年扩大
• 图26：中免、日上免税销售额增速下滑
• 图27：出境消费增速低于客流增速
• 图28：人均海外支出平稳增长
• 图29：国际奢侈品国内外价差缩小52%
• 图30：国人境内外奢侈品消费趋势
• 图31：出境游产业链
• 图32：旅行社获准承办出境业务所需条件
• 图33：旅行社营收增速与组织出境游人数增速持平
• 图34：旅行社出境业务客单价增速缓慢
• 图35：2017年出境旅行社增速下降，进入饱和
• 图36：出境旅行社增速远高于平均水平
• 图37：出境跟团游毛利逐年下降
• 图38：线下出境游旅行社集中度较低
• 图39：国内出境游产业链“微笑曲线”
• 图40：产业链微笑曲线
• 图41：在线旅游市场规模迅速扩张
• 图42：在线旅游行业集中度显著提升
• 图43：TUI线上线下业务占比
• 图44：Tomas Cook线上线下业务占比
• 图45：携程发力线下实体门店
• 图46：遨游网运营不善产生亏损
• 图47：我国出境游跟团占比逐年提升
• 图48：全国旅行社营收及出境游业务营收占比
• 图49：龙头营收增速高于行业整体增速，集中度有望提升
• 图50：杜邦分析结构图

表格目录（摘要）

• 表1：热门国家/地区潜在风险汇总
• 表2：众信旅游汇兑损益及财务费用分析
• 表3：凯撒旅游汇兑损益及财务费用分析
• 表4：“十二五”与“十三五”旅游规划
• 表5：2018春节出境游数据显示三四线城市购买力更强
• 表6：进口关税降税政策梳理
• 表7：出境游上、中、下游盈利能力对比
• 表8：众信旅游杜邦分析
• 表9：凯撒旅游杜邦分析
• 表10：行业重点公司估值