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天风·固收 | 内需“去哪儿了”？总结

核心内容

当前，内需不足已成为中国经济运行的核心矛盾，主要体现在消费与投资同步放缓，生产与消费双双回落，投资降幅持续扩大。与此同时，结构性分化加剧，供强需弱的矛盾仍然突出，外贸出口回升与内需偏弱形成鲜明对比，服务消费与商品消费、高技术制造业与传统高耗能行业也呈现新旧动能分化格局。

主要观点

• 内需不足的现状
  7月经济数据显示，内需表现疲软，多项核心指标低于市场预期，表明经济恢复动能有所放缓。

• 居民消费疲软
  居民“没钱花”与“不敢花”并存，7月CPI同比仅上涨0.5%，居民信贷数据进一步印证消费意愿下降。收入预期偏弱和预防性储蓄倾向上升，导致消费决策更趋谨慎。

• 企业投资意愿下降
  企业“不愿投”与“不能投”叠加，终端需求偏弱和盈利预期偏弱使资本开支趋于保守。

• 外需与内需分化加剧
  出口维持高景气，但内需偏弱，国内供需失衡问题突出。

• 政策应对方向
  预计后续稳增长政策将加快落地，重点聚焦扩内需、稳市场、稳预期。财政端将加快支出和债券资金使用，推进8000亿元新型政策性金融工具，以尽快形成实物工作量。货币端将延续适度宽松基调，降准降息仍有操作空间，旨在降低融资成本，激发有效融资需求。地产端政策或将继续因城施策，支持刚性和改善性住房需求，稳定市场预期。

关键信息

1. 工业生产情况

• 7月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较前值回落0.8个百分点。
• 装备制造业增加值同比增长12.3%，高技术制造业增加值增长16.9%，显示新质生产力对工业增长的持续推动。
• 出口交货值同比增长10.4%，但出口相关行业拉动作用有所回落，需关注外部环境变化。

2. 社零与服务消费

• 7月社零同比增长0.6%，较前值下降0.4个百分点，增速有所放缓。
• 剔除汽车后，社零表现相对较好，增长2.5%，1-7月累计增长2.7%。
• 服务消费持续发挥稳定器作用，1-7月服务零售额同比增长5.0%，增速高于商品零售额。
• 暑期出行对文旅、餐饮等相关消费形成阶段性支撑，但增速回落也反映出消费内生动力仍不稳固。

3. 固投下行压力

• 制造业投资累计同比-1.7%，降幅进一步扩大，但高技术产业投资增长5.0%，高技术制造业投资增长3.3%，结构上仍保持高端化趋势。

• 基建投资累计同比-3.6%，降幅持续扩大，7月新增专项债发行未能延续放量，资金支撑减弱。

• 7月阶段性高温、汛期降雨对施工进度形成制约，资金落地转化形成实物工作量仍存在时滞，短期难以对冲前期缺口。

• 地产投资累计同比-19.2%，跌幅加大，销售端量价走势分化，销售面积降幅扩大，销售额降幅边际收窄，整体需求修复动能偏弱。

• 投资端表现承压，开发投资降幅进一步扩大，施工、新开工等前端指标延续调整，竣工端在保交楼推进下略有改善，但地产链整体仍处于“销售弱复苏—投资未传导”的格局。

风险提示

• 政策不确定性
• 基本面变化超预期
• 海外地缘政治风险

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评级说明

• 股票投资评级：预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”，10%~20%为“增持”，-10%~10%为“持有”，-10%以下为“卖出”。
• 行业投资评级：预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”，-5%~5%为“中性”，-5%以下为“弱于大市”。

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