20220328-浦银国际证券-康龙化成-300759.SZ-2022年指引提高_下一步业务扩展聚焦基础设施和新技术_13页_1mb

报告摘要

康龙化成（3759.HK/300759.CH）2022年指引提高，业务扩展聚焦基础设施和新技术

核心内容

康龙化成（3759.HK/300759.CH）在2021年实现了显著增长，全年收入同比增长45%至74.4亿人民币，其中海外客户贡献了83%的收入。公司同时上调了2022年的收入和净利润增速指引至30%-40%。尽管如此，4Q21的主营业务毛利率因人民币汇率波动下滑2.1个百分点至34.7%。公司维持“买入”评级，但考虑到板块估值收缩和收购扩张带来的短期业绩不确定性，下调了A股/H股目标价至178.4元人民币/172.1港元。

主要观点

业绩表现：
- 2021年全年收入增长45%，经调整净利润增长37%。
- 4Q21收入和经调整净利润分别增长38%和37%，但毛利率有所下降。
- 2021年毛利率为35.9%，若按去年同期汇率计算，毛利率上升至38.8%。
业务线增长：
- 实验室服务：收入增长41.1%至45.7亿人民币，毛利率提升0.7个百分点至43.5%。预计2022年板块增速为30%左右。
- CMC（小分子CDMO）：收入增长42.9%至17.5亿人民币，毛利率提升2.2个百分点至34.9%。预计2022年板块收入增速为35%-40%。
- 临床研究服务：收入增长52%至9.6亿人民币，毛利率下降8.5个百分点至10.3%。预计2022年板块收入增长35%，毛利率回升至15%左右。
- 大分子和细胞与基因治疗：收入增长467%至1.5亿人民币，其中98%来自海外客户。管理层预计其最早将于1Q23扭亏为盈。
未来扩展重心：
- 基础设施扩建：公司将在多个地区扩展实验室和生产设施，包括宁波、北京、西安、青岛、重庆、珠海等，以提升服务能力。
- 新技术平台建设：公司将在CMC领域布局生物酶催化、流体化学技术及高通量化学反应筛选平台。在大分子和细胞基因治疗领域，计划在海外布局尖端技术，之后引入中国市场。
客户结构优化：
- 2021年新增800多家客户，大客户集中度下降7.3%。
- 全球排名前20的制药公司贡献约19%的收入。
- 中国区客户收入占比提升至17.1%，首次超越欧洲区贡献。

关键信息

盈利预测调整：
- 2022-23E收入预测上调1.8%和2.5%。
- 经调整净利润预测上调1.3%和0.7%。
- 毛利率预测下调1.1和1.2个百分点。
- 管理费用率预测略微上调0.2个百分点。
- 其他非营业费用/损失预计每年增长有限，占收入比例逐年降低。
估值与目标价：
- A股/H股当前估值分别为47x/31x 2022EPE，低于历史平均约2个标准差。
- 目标价分别为178.4元人民币和172.1港元，对应2022PE分别为73x和57x，与过去两年平均水平相当。
投资风险：
- 项目订单增长慢于预期。
- 投资收益波动。
- 疫情大幅反复。

未来情景假设

乐观情景（概率30%）：
- 目标价分别为206.5港元和214.0元人民币。
- 收入增速未来3年维持在45-50%。
- 毛利率提升超预期，未来3年均维持高于40%。
- 投资收益跟随整体权益市场估值大幅提升。
悲观情景（概率20%）：
- 目标价分别为80.0港元和95.0元人民币。
- 收入增速未来3年维持在20-25%。
- 毛利率未如预期提升，未来3年均维持在35%左右。
- 权益投资项目价值维持平稳。

财务预测

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万人民币）	5,134	7,444	9,970	12,968	16,823
同比增速（%）	36.6%	45.0%	33.9%	30.1%	29.7%
经调整归母净利润（百万人民币）	1,064	1,462	1,973	2,652	3,577
同比增速（%）	93.8%	37.4%	35.0%	34.4%	34.9%
PE（X）	51.4	36.3	28.1	21.4	16.1
ROE（%）	14.1%	17.5%	19.2%	20.7%	22.1%

财务比率

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
毛利率（%）	37.3%	35.9%	36.9%	37.6%	37.8%
归母净利率（%）	22.8%	22.3%	21.6%	21.8%	22.3%
净资产收益率（%）	14.1%	17.5%	19.2%	20.7%	22.1%
总资产收益率（%）	10.5%	10.7%	10.7%	12.2%	13.8%
收入增长率（%）	36.6%	45.0%	33.9%	30.1%	29.7%
营业利润增长率（%）	54.4%	40.9%	46.8%	37.2%	33.6%
归母净利润增长率（%）	114.3%	41.7%	29.8%	31.3%	32.5%
Non-IFRS归母净利增长率（%）	93.8%	37.4%	35.0%	34.4%	34.9%

公司估值对比（港股）

公司	股价（港币）	市值（百万港元）	12个月滚动远期市盈率（X）	2021-23E净利润CAGR	PEG（X）
药明康德	121.6	394,001	27.3	42.0%	0.9
药明生物	63.6	268,102	31.0	43.2%	1.1
康龙化成	93.7	106,229	21.8	30.6%	1.0

公司估值对比（A股）

公司	股价（人民币）	市值（百万人民币）	12个月滚动远期市盈率（X）	2021-23E净利润CAGR	PEG（X）
药明康德	109.9	320,417	30.3	42.0%	1.0
泰格医药	98.8	82,994	29.7	15.2%	1.7
康龙化成	115.4	86,389	33.1	30.6%	1.5

投资建议与评级定义

证券评级：
- “买入”：预期个股表现超过同期其所属的行业指数。
- “持有”：预期个股表现与同期所属的行业指数持平。
- “卖出”：预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。
行业评级：
- “超配”：未来12个月优于MSCI中国指数10%或以上。
- “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国指数少于10%。
- “低配”：未来12个月劣于MSCI中国指数超过10%。