20180916-广发证券-化工行业-龙头企业特征研究_成本为王_强者恒强_21页_1mb

化工行业-龙头企业特征研究总结

核心观点

本报告旨在探讨化工周期性行业竞争的逻辑与规律。核心观点包括：

• 化工行业分为大宗化学品和化工新材料，前者具有同质化、低壁垒、需求分散、周期性波动等特点，而后者技术壁垒高，需关注进口替代空间。
• 一体化与规模化是化工企业发展的主要趋势，有助于提升成本控制能力。
• 龙头企业的高利润率和高ROE主要源于其成本控制能力，非行业常态。
• 龙头企业的领先优势短期内难以被打破，但需关注中长期技术变革对成本结构的影响。

化工原材料产业链特征

大宗化学品特点

• 同质化：产品在一定地域内性能相似，客户根据价格选择供应商。
• 低进入壁垒：主要受环保政策限制，而非技术壁垒。
• 需求大且分散：下游涵盖纺织、房地产、汽车、基建等，需求广泛。
• 周期性波动：供需结构变化导致价格波动，包括产能周期和库存周期。
• 规模经济：规模扩大可摊薄固定成本，降低单位成本。
• 高前期投资：化工属重资产行业，新增产能需大量投入。
• 高竞争程度：产品同质化和产能分散导致竞争激烈。

化工新材料特征

• 高技术壁垒：需专利支持，客户认证周期长。
• 国外企业主导：外资在技术、质量上占优，国内企业正寻求替代。
• 进口替代空间大：国内企业在技术突破后有望进入主流供应链。

一体化与规模化发展

成本控制为核心竞争力

• 一体化和规模化是提升成本控制能力的关键。
• 龙头企业通过产业链整合，降低单位成本，维持盈利优势。

华鲁恒升与鲁西化工案例

• 华鲁恒升：采用水煤浆工艺，多联产布局，原料自给能力强，成本优势显著。
• 鲁西化工：布局四大板块（煤化工、盐化工、氟硅化工、新材料），产业链一体化完善，规模化优势明显。

成本优势量化

• 华鲁恒升：2016H1-2018H1，氨醇联产平台每年可节省成本保守10亿元。
• 鲁西化工：现有煤气化平台较普通平台可节省成本2.3-3亿元，较外购氨醇可节省5.1-5.8亿元。

龙头企业的盈利能力来源

毛利率显著高于行业

• 行业内龙头企业毛利率普遍高于行业平均水平，如华鲁恒升、鲁西化工等。
• 表6显示，2017-2018Q2，龙头企业的毛利率明显优于行业平均。

费用控制能力优异

• 桐昆股份三费占收入比重仅为3%，费用控制能力突出。
• 表7显示，2012-2017年，龙头企业的期间费用率普遍低于行业平均水平。

高净利率与高ROE

• 龙头企业净利率与ROE表现优异，如2017年鲁西化工净利率12.37%，ROE 19.54%；华鲁恒升净利率11.74%，ROE 14.42%。
• 表8显示，2017年各子行业龙头的净利率和ROE均处于行业前列。

龙头企业领先优势的可持续性

短期难以被打破

• 行业内企业难以短时间内建立一体化产业链。
• 环保政策严格，新增项目审批困难。
• 下游需求趋于稳定，大规模扩张缺乏基础。

中长期关注技术变革

• 若出现颠覆性技术，可能削弱龙头企业的成本优势。
• 需关注技术进步对行业格局的影响。

风险提示

1. 宏观经济下行：房地产、汽车、纺织品、基建等下游行业需求下滑。
2. 产能过剩：资本开支超出预期，导致产能无序扩张，行业盈利能力下降。
3. 环保政策放松：可能导致退出产能重启，影响行业格局。

投资逻辑总结

• 化工行业的投资逻辑主要围绕成本控制。
• 龙头企业通过一体化和规模化发展，形成成本优势。
• 成本优势使其在周期波动中保持盈利，是行业竞争的关键。
• 需关注技术变革对成本结构的影响，以及宏观经济和政策变化带来的风险。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内股价变动在-10%～+10%之间。
• 卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘10%以上。

报告团队

• 郭敏：首席分析师，同济大学材料学硕士，7年行业研究经验。
• 王剑雨：首席分析师，中国人民大学经济学博士，曾任职于综合开发研究院、粤海控股集团。
• 王玉龙：资深分析师，上海财经大学经济学硕士，3年行业研究经验。
• 吴鑫然、何雄：联系人，负责具体执行与支持。

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