20180914-广发证券-化工行业-龙头企业特征研究_成本为王_强者恒强_21页_1mb

化工行业-龙头企业特征研究总结

核心内容概述

本报告围绕化工行业周期性竞争逻辑与龙头企业特征展开分析，重点探讨了化工行业产业链特点、优秀企业的发展规律、龙头企业的盈利来源以及其竞争优势是否可持续。

主要观点与关键信息

1. 化工原材料产业链特征

• 大宗化学品：品种众多，下游分散，产品同质化严重，进入壁垒较低，需求量大，盈利呈现周期性波动。
• 化工新材料：技术壁垒高，客户认证周期长，国外企业技术优势明显，国内企业进口替代空间广阔。
• 成本控制：规模化和一体化是降低成本的关键，是衡量企业竞争力的核心指标。
• 周期性波动：供需结构变化导致价格波动，周期性波动包括产能周期和库存周期。

2. 优秀化工企业的发展规律

• 一体化与规模化：企业通过产业链延伸和规模化扩张实现成本优势。
• 案例分析：
  • 华鲁恒升：依托水煤浆工艺和多联产模式，实现原料自给和成本优势。
  • 鲁西化工：多板块布局，实现煤化工、盐化工、氟硅化工和新材料并行发展，一体化布局完善，规模化优势明显。

3. 龙头企业的盈利来源

• 毛利率优势：一体化和规模化带来显著的毛利率优势。
• 费用控制：龙头企业的费用率普遍较低，如桐昆股份2017年三费收入比重仅3%。
• 杜邦分析：净利率与ROE显著高于行业平均水平，如华鲁恒升和鲁西化工2017年净利率达12%，ROE达14%和20%。

4. 龙头企业的竞争优势可持续性

• 短期：由于环保限制和下游需求稳定，新进入者难以在短时间内建立成本优势。
• 中长期：需关注技术变革是否能挑战龙头企业的成本优势。

风险提示

1. 宏观经济下行：房地产、汽车、纺织品、基建等需求下滑，影响化工产品下游市场。
2. 产能过剩：资本开支超出预期，导致产能无序投放，供需失衡，行业盈利能力下降。
3. 环保政策放松：可能引发部分退出产能重启，影响行业格局。

附录：图表与数据索引

• 图1：化工大宗化学品的框架
• 图2：化工品产业链概览
• 图3：化工新材料产业链概览（部分）
• 图4：化工行业投资的核心逻辑要关注成本优势
• 图5：华鲁恒升主要工艺流程图
• 图6：甲醇价格（元/吨）
• 图7：合成氨价格（元/吨）
• 图8：鲁西化工一体化布局历程梳理
• 图9：行业龙头成本控制优异，带来高于行业毛利率平均水平（静态视角）
• 图10：房地产新开工与销售增速放缓（%）
• 图11：汽车产量增速较为平稳（%）
• 图12：家电产量增速有所分化（%）
• 图13：纺织品产量增速较为稳定（%）
• 图14：化工品新增产能显著放缓
• 图15：化工行业资产负债率维持稳定
• 图16：橡胶及塑料业固定资产投资增速平稳
• 图17：化学原料及化学制品固定资产投资增速
• 图18：化学纤维制造业固定资产投资增速平稳

附录：表格数据索引

• 表1：华鲁恒升现有及在建产能满产对甲醇、合成氨的消耗量测算
• 表2：华鲁恒升氨醇联产装置成本简要测算
• 表3：2017 ~2018H1 华鲁恒升氨醇联产较外购甲醇、合成氨成本优势测算
• 表4：2018H1 鲁西化工煤制气平台成本控制核算
• 表5：鲁西化工配套产品耗氯需求测算（万吨/年）
• 表6：2017-2018Q2部分化工子行业季度毛利率
• 表7：2012-2017年各化工子行业部分企业期间费用率
• 表8：2017年部分化工子行业公司杜邦分析拆解

分析师团队

• 郭敏：首席分析师，同济大学材料学硕士，7年基础化工和新材料行业研究经验。
• 王剑雨：首席分析师，中国人民大学经济学博士，曾工作于综合开发研究院（中国深圳）、粤海控股集团有限公司。
• 王玉龙：资深分析师，上海财经大学经济学硕士，3年基础化工和新材料行业研究经验。
• 吴鑫然：联系人，中山大学金融硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
• 何雄：联系人，剑桥大学材料学博士，2018年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。

• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5% - 15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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