化工行业~龙头企业特征研究：成本为王，强者恒强-20180914-广发证券-21页-1mb

化工行业-龙头企业特征研究总结

核心内容概述

本报告旨在探讨化工周期性行业竞争的逻辑与规律，重点分析化工龙头企业在成本控制、一体化与规模化发展方面的竞争优势，以及这些优势对利润率与ROE的影响。

主要观点

1. 化工原材料产业链特征：

   • 化工原料分为大宗周期性化工品和化工新材料产品。
   • 大宗化工品具有以下特点：
     • 产品同质化；
     • 行业进入壁垒相对较低；
     • 需求量大且下游分散；
     • 市场竞争程度高；
     • 盈利呈现周期性波动；
     • 规模经济决定成本水平；
     • 前期投资较大；
   • 化工新材料产品技术壁垒高、客户认证周期长，目前国外企业仍占据主导地位，但国内替代空间广阔。

2. 一体化与规模化发展是优秀化工企业的共同规律：

   • 成本控制是化工企业核心竞争力；
   • 一体化与规模化程度决定了成本控制水平；
   • 龙头企业通过一体化布局与规模化生产，实现成本优势，提升盈利能力。

3. 高利润率与高ROE来源于龙头的成本控制能力：

   • 龙头企业因一体化和规模化具备显著毛利率优势；
   • 期间费用控制能力优异，如桐昆股份2017年三费收入比重仅3%；
   • 成本控制能力是龙头盈利的关键因素，非行业常态。

4. 龙头领先优势的可持续性：

   • 龙头优势短期内难以被打破，因新进入者难以快速建立一体化设施，且下游需求趋于稳定；
   • 长期来看，需关注是否出现颠覆性技术变革，可能挑战龙头成本优势。

关键信息

2.1 化工周期性行业投资的核心逻辑：关注成本优势

• 成本控制能力决定了企业在行业周期中的竞争力；
• 龙头企业通过自给原料、灵活生产、产业链协同等方式降低成本；
• 成本优势使企业在行业底部仍具备较强的生存能力。

2.2 华鲁恒升与鲁西化工成本优势分析

• 华鲁恒升：

  • 采用水煤浆工艺，实现原料自给；
  • 具备170万吨甲醇、110万吨合成氨产能；
  • 2016H1-2018H1，氨醇联产平台可节省成本保守10亿元；
  • 单吨氨醇制造成本约1812元，低于外购成本。

• 鲁西化工：

  • 四大板块协同发展（煤化工、盐化工、氟硅化工、新材料）；
  • 煤制气平台成本优势明显，较普通平台可节省2.3-3亿元；
  • 氯碱配套产品可消化液氯，解决产能不平衡问题；
  • 2018H1，煤制气平台节省成本约5.1-5.8亿元。

3.1 毛利率差异分析

• 龙头企业毛利率显著高于行业平均水平；
• 例如，华鲁恒升和鲁西化工2017年毛利率分别为20%和18%，远高于行业其他公司。

3.2 期间费用控制

• 龙头企业费用控制能力优异，如桐昆股份2017年三费占收入比重仅3%；
• 行业龙头费用率普遍低于行业平均水平，如煤化工行业龙头费用率普遍在5%-8%之间。

3.3 ROE与净利率

• 龙头企业ROE和净利率处于行业前列；
• 例如，鲁西化工2017年净利率12.37%，ROE 19.54%；
• 华鲁恒升净利率11.74%，ROE 14.42%。

风险提示

1. 宏观经济下行：房地产、汽车、纺织品、基建等行业需求下滑，影响化工产品下游需求；
2. 行业产能过剩：资本开支超出预期，导致产能无序投放，供需失衡；
3. 环保政策放松：可能导致部分退出产能重启，影响行业整体盈利水平。

图表与数据索引

• 图1：化工大宗化学品框架；
• 图2：化工品产业链概览；
• 图3：化工新材料产业链概览；
• 图4：化工行业投资关注成本优势；
• 图5：华鲁恒升主要工艺流程图；
• 图6：甲醇价格（元/吨）；
• 图7：合成氨价格（元/吨）；
• 图8：鲁西化工一体化布局历程；
• 图9：行业龙头成本控制带来高毛利率；
• 图10-13：房地产、汽车、家电、纺织品产量增速；
• 图14-18：化工品新增产能、固定资产投资增速；
• 表1-8：各公司产能、成本、毛利率、费用率、ROE等数据测算表。

结论

化工行业周期性企业竞争的核心在于成本控制能力，一体化与规模化发展是实现这一目标的关键路径。龙头企业的成本优势使其在行业周期中具备较强的抗风险能力和盈利弹性。然而，长期来看，行业技术变革可能对龙头地位构成挑战，需持续关注。当前行业整体需求趋于稳定，产能扩张放缓，龙头企业的竞争优势有望持续，但需警惕宏观经济和政策变化带来的风险。