20260826-申万宏源-_申万固收_资产荒_背景下央行货币政策调控难点及实际效果_框架转型期央行流动性传导系列之一_14页_3mb

申万固收报告总结：“资产荒”背景下央行货币政策调控难点及实际效果

核心内容

本报告探讨了在“资产荒”背景下，央行货币政策调控面临的挑战及其实现效果。重点分析了流动性传导路径、非银与银行端对债券收益率曲线的影响机制，以及不同情景下央行价格调控的效果。

主要观点

1. 流动性短缺是央行调控的核心

   • 央行调控的焦点在于银行流动性短缺，而非银机构的流动性受市场供需影响较大，难以完全通过央行操作控制。
   • 银行流动性结构性短缺主要体现在大行与中小行之间的差异，大行因信贷和政府债券扩张，存款未回流，导致流动性长期紧张；而中小行负债压力较小，主动向央行融资意愿不足。

2. “资产荒”对央行调控的影响

   • 在“资产荒”背景下，央行通过调整流动性投放，试图引导市场利率和债券收益率曲线。
   • 央行的流动性操作主要通过影响非银资金利率中枢（如DR和R利率），进而影响非银机构的负债成本和杠杆策略，最终传导至债券市场。

3. 央行流动性对债券收益率的传导路径

   • 针对非银端：央行流动性操作影响DR利率，进而影响R利率，改变非银机构的负债成本和杠杆策略，影响债券收益率曲线。
   • 针对银行端：央行通过买断式回购和MLF的量价调控，影响大行同业存单净融资，进而影响大行的债券配置行为。
   • 同业存单净融资与国债配置关系：同业存单净融资减少时，大行更倾向于买入债券；但与10年期以内国债的净买入呈负相关，与10年以上国债无明显关系。
   • 中小行行为：中小行更偏向于通过同业存单扩表来配置国债，其同业存单净融资与国债配置正相关。

4. 不同情景下的央行调控效果

   • 大行流动性充裕阶段（3-4月）：央行收紧长端资金对长债收益率影响有限。
   • 大行流动性紧张阶段（5-6月）：央行通过缩量MLF和买断式操作稳定资金中枢，流动性传导至长债收益率效果较好。
   • 大行流动性承压阶段（7-8月）：即使央行投放长端资金，大行仍可能因负债压力净卖出10年以内国债，导致长债承压。

关键信息

• 流动性结构性短缺：大行因信贷和政府债券扩张导致存款未回流，流动性长期紧张；中小行负债压力小，主动融资意愿低。
• 非银杠杆失效：当前非银机构杠杆策略已失效，央行流动性操作对债券收益率曲线的影响不显著。
• 大行同业存单净融资：2023年以来，大行同业存单净融资持续为正，反映其流动性承压。
• 央行调控意图：8月下旬MLF缩量续作超市场预期，表明央行试图缓解长债下行压力，但缩量规模有限，显示调控仍受制于多重因素。
• 债券收益率走势：10年以内国债收益率下行空间有限，而30年与10年期国债利差较高，仍存在压缩空间。

风险提示

1. 宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善。
2. 金融监管超预期，可能引发债市较大波动。
3. 市场风险偏好超预期，可能对债市造成扰动。
4. 海外环境变化超预期，可能通过政策对冲或基本面变化对债市产生较大影响。

研究团队介绍

申万宏源固收研究团队

• 黄伟平：申万宏源研究董事总经理/所长助理，固定收益首席分析师，拥有丰富的宏观与固收研究经验，多次获得新财富、金牛奖、水晶球等分析师奖项。
• 杨振：资深高级分析师，上海交通大学金融学博士，曾参与多项货币政策相关课题，研究覆盖流动性、货币政策及机构行为。
• 卢子墨：助理分析师，新加坡国立大学统计学硕士，研究侧重于信用债、可转债等领域。

研究领域覆盖

• 利率及泛固收研究：关注债券市场、流动性、货币政策、国债期货及期权等。
• 信用研究：覆盖信用策略、信用债ETF、城投债、地方债、信用违约及公募REITs等。
• 可转债研究：分析可转债定价、市场贝塔与阿尔法、策略及深度报告等。

总结

在“资产荒”背景下，央行货币政策调控面临结构性流动性短缺的挑战。非银机构杠杆策略失效，流动性传导路径受阻，而大行因负债压力较大，其同业存单净融资成为影响债券市场的重要指标。央行通过调整流动性投放和利率工具，试图引导市场，但效果受限。不同情景下，央行调控对债券收益率曲线的影响存在差异，长债收益率仍有下行空间，但需关注市场与政策的多维影响。研究团队在利率与信用领域均有深厚积累，为市场提供多角度策略分析。