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申万固收·周度聚焦 | “资产荒”背景下央行货币政策调控难点及实际效果总结

核心内容概述

本报告围绕“资产荒”背景下央行货币政策调控的难点与实际效果展开，重点分析流动性传导机制、固收+基金配置行为、券商交易信号对债市的影响，以及近期信用债、可转债、地方债、公募REITs和高频经济数据的表现。报告还包含申万宏源固收研究团队的专家观点与电话会议内容，为市场参与者提供多维度的策略参考。

主要观点与关键信息

一、央行流动性传导机制分析

• 流动性短缺问题：大行面临结构性流动性短缺，存款未回流，导致负债压力大。中小行因负债压力较小，主动向央行融资意愿不足，流动性传导受限。
• 调控路径：央行通过非银端影响DR、R利率中枢，进而影响非银负债成本和杠杆策略；通过银行端影响MLF和买断式回购，进而调控大行同业存单净融资，最终影响债券收益率曲线。
• 当前状况：短端利率已倒挂，非银杠杆策略失效，央行流动性传导效果不显著。大行同业存单净融资为正，说明流动性承压。
• 潜在影响：若央行持续收紧长端资金，大行可能净卖出10年以内国债，导致短端收益率震荡，下行空间有限；30年与10年期国债利差仍有压缩空间。

二、固收+基金研究框架

• 可转债基金定位：包括传统可转债主题基金及高转债仓位的一二级债基，但主动转债基金超额收益不显著，股票仓位易放大回撤。
• 固收增厚基金扩容差异：本轮扩容以二级债基和中波产品为主，转债市场缩量、小票化趋势明显，推动转债仓位下降、持仓分散，股票配置更趋权益主线。
• 二级债基策略：在监管收紧背景下，回归“债券打底、有限含权增厚”模式，形成新老产品分层。
• 一级债基策略：严格限制股票配置，以纯债打底、转债增厚、转股形成中低波动定位。

三、券商交易行为与债市信号

• 政策影响：治理“非市场化”一级发行、放宽资本约束，推动券商业务向客需型资本中介和固收自营倾斜。
• 交易特征：券商参与利率衍生品交易频繁，套保和基差交易为主，现券净买卖可能对应期货头寸对冲。
• 交易信号有效性：全样本下券商交易信号预测胜率较低，但若增加前置判定条件（如净买入后收益率下行、净卖出后上行），可提升对10Y国债的预测胜率。
• 预测结果：2024-2026年，胜率过滤后10Y国债策略年化回报提升至4.8%，夏普比率升至2.39。

四、信用债市场表现

• 信用利差：5-7Y普信债表现偏强，二永债利差全面走阔，信用债资产荒延续，但需求稳定性减弱。
• 短期展望：信用利差处于低位，下行空间有限，需等待中短端利率下行打开空间。关注中小基金摊余债基对5年左右信用债品种的配置需求。
• 配置建议：当前信用债性价比不高，三季度调整可能滞后且幅度较小。

五、可转债市场动态

• 市场情绪：本周可转债成交情绪偏弱，高估值区域继续压缩，市场成交量持续走低。
• 估值情况：转债估值不再明显压缩，仅长久期、科技转债等局部区域有压缩迹象。
• 策略建议：关注估值阶段性低点，结构上期限两端估值偏低的个券。

六、地方债发行与利差分析

• 发行情况：本期地方债发行环比上升，但净融资环比下降，预计下期发行环比上升、净融资环比下降。
• 期限结构：本期地方债加权发行期限缩短，10Y和30Y地方债减国债利差走阔。
• 配置建议：当前10Y及以上地方债减国债利差性价比不高，建议关注后续供给上量、估值修复机会。

七、公募REITs市场表现

• 市场反弹：本周REITs市场放量反弹，周二至周五连涨四天，前期跌幅更深的产业园和仓储板块领涨。
• 审批进展：本周五单项目获批，合计拟募资约61亿元，底层资产涵盖多个优质项目。
• 配置机会：REITs利差已走阔至历史极值，长期配置赔率空间较大，建议关注前期超跌、运营稳健的优质标的。

八、高频经济数据与人员流动

• 工业生产：上游耗煤量上升，高炉开工率微升；地产链和泛消费品链部分指标下行。
• 人员流动：全国迁徙规模指数、国内及国际航班执飞数量均有所上行，但地铁客运量部分城市下行。
• 货运价格：公路物流运价指数小幅下行，总量高于去年同期。

九、流动性与资金价格

• LPR报价：8月20日LPR维持不变，1年期3.0%，5年期以上3.5%。
• 资金面变化：本周资金面先松后紧，DR001升至1.44%，资金价格重回政策利率之上。
• 央行策略：收短放长，通过MLF投放长钱，回收短钱，调控非银融资利率中枢，支持银行拿债。

机构行为与市场策略

• 中长期利率债基：久期上升，配置偏好明显。
• 信用债基：久期回落，表明机构对信用债风险偏好下降。
• 长债换手率抬升：显示市场对长端债券关注度上升，但流动性仍受制约。

专家观点与电话会议内容

• 黄伟平：分析利率低位震荡的背景与未来走势。
• 栾强：回顾利率周度表现，跟踪宏观高频数据。
• 杨振：解读资金面变化与流动性管理。
• 王哲一：分析机构行为高频数据，提供债市策略建议。
• 王明路：分享近期转债路演反馈，关注转债市场动态。
• 杨雪芳：回顾信用债市场表现，展望未来趋势。

总结

在“资产荒”背景下，央行货币政策调控面临流动性传导不畅、短端利率倒挂、长端资金收紧等多重挑战。信用债市场持续承压，利差处于低位，下行空间有限；可转债市场估值压缩，策略胜率有待提升；地方债发行放量，但利差性价比不高；公募REITs市场反弹，配置机会显现。券商交易信号在特定条件下具有参考价值，但整体预测胜率有限。机构行为方面，利率债基久期上升，信用债基久期回落，市场情绪整体偏弱。未来需关注央行政策导向、特别国债落地节奏、信用债供需变化及REITs配置机会。