20260901-中航证券-天马科技-603668.SH-饲料业务显韧性_鳗鱼行情望演绎_5页_1mb

报告摘要

天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为一体的大型现代渔牧集团化企业，2026年上半年业绩受到宏观经济、行业周期及日本鳗苗丰产等因素影响，出现较大下滑。然而，其饲料业务展现出较强的韧性，成为公司经营的“压舱石”。

业绩承压：2026年上半年，公司实现营业收入31.32亿元，同比增长5.34%；但归母净利润仅为1233万元，同比大幅下降79.53%；扣非归母净利润761万元，同比下降86.88%。业绩下滑主要因活鳗及烤鳗价格持续低位运行，公司主动放缓出鱼节奏，导致养殖与食品板块盈利能力承压。
饲料业务韧性显著：饲料业务是公司的重要支撑，上半年实现总销量63.60万吨，同比增长5.53%，总收入24.20亿元，同比增长21.96%。其中，特种水产饲料销量和收入分别同比增长80.13%和84.43%，畜禽饲料业务则保持稳健，销量和收入分别同比增长0.41%和5.29%。
鳗鱼行情有望改善：由于2025年日本鳗苗丰产导致供给过剩，鳗鱼市场价格持续低迷。但2026年鳗鱼市场出现积极变化，日本鳗苗捕捞量大幅下降，美洲鳗投苗量也低于上年度，鳗鱼价格已企稳回升，未来有望进一步向好。此外，行业政策推动健康发展，如实施鳗苗捕捞与进口配额管理，有助于控制养殖规模，夯实产业长期发展基础。
投资建议：公司整体投资评级为“买入”，预计2026-2028年归母净利润分别为0.17亿元、1.03亿元、2.02亿元，EPS分别为0.03元、0.20元、0.40元。公司多元化业务布局具备较好抗风险能力，未来有望随行情改善恢复盈利能力。

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入	60.01	67.67	77.50	89.01
归母净利润	0.26	0.17	1.03	2.02
EPS	0.05	0.03	0.20	0.40
市盈率PE（TTM）	-30.44	327.09	52.96	27.00
市净率PB	2.59	2.58	2.49	2.32
净资产收益率ROE(%)	-8.51	0.79	4.69	8.61

估值倍数：公司市盈率（PE）和市净率（PB）在2026年有所回升，但2025年PE为负，显示当年亏损。
成长能力：预计2026-2028年营收增长率分别为12.76%、14.52%、14.86%，归母净利润增长率分别为109.31%、517.57%、96.17%。
盈利能力：毛利率预计持续提升，从7.30%增长至9.48%，净利率也逐步改善，从-2.88%提升至2.19%。
估值指标：EV/EBITDA和EV/NOPLAT均显著下降，显示公司估值在逐步调整。