机构化下核心资产的定价：切入口、逻辑与框架_37页_5mb

机构化下核心资产的定价分析总结

核心内容概述

本文围绕2021年第一季度（Q1）A股市场中机构投资者的仓位变化、核心资产的定价逻辑及机构化趋势下的投资策略进行分析，重点探讨了核心资产阶段性顶部和底部的判断框架，并提出了基于机构集中持股和年化收益率评估的动态研判方法。

主要观点与关键信息

1. Q1机构仓位特征

• 主板环比增持，科创板和创业板环比减持：Q1主动型基金对主板的配置比例显著上升，而对科创板和创业板的配置比例下降。
• 加仓行业：银行、医药、石油石化、电子、电力及公用事业等行业获得明显增持，其中银行增仓最多，达到2.61个百分点。
• 减仓行业：新能源（车）产业链、计算机、非银金融、国防军工、汽车等前期机构集中持股行业出现明显减持。
• 二级行业：股份制商业银行、光学光电子、石油化工、装饰材料、电力及电网等细分行业加仓显著。
• 电子逆势加仓：电子行业在整体市场回调的背景下仍获机构逆势加仓，尤其光学光电和元器件子行业表现突出。
• 机构重仓股未向中小市值转移：Q1机构重仓股并未明显向500亿以下的中小市值群体转移，整体仍以大市值个股为主。

2. 核心资产的定价研判框架

2.1 阶段性顶部框架：三因素动态研判

• 三因素：A股个股估值分化指数、基金超额收益率、基金发行量。
• 逻辑：
  • 估值分化指数：反映不同市值个股的估值分化程度，是判断机构抱团程度的核心指标。
  • 基金超额收益：是机构抱团的根本动力，只有在能创造超额收益时，才吸引资金入场。
  • 基金发行量：体现机构抱团的持续性，是判断抱团行情拐点的领先指标。
• 阶段性顶部信号：基金超额收益和基金发行量同时见顶，标志着风格切换的拐点。

2.2 阶段性底部框架：估值盈利性价比与年化收益率评估

• 阶段性底部购买者：绝对收益风格投资者。
• 年化收益率要求：核心资产阶段性底部的购买者对年化收益率有长期合意的要求，约为12%。
• 当前核心资产表现：以茅指数为代表的大多数核心资产尚未达到这一收益率要求。
• 行业配置历史分位：
  • 高位：电力设备及新能源、消费者服务、食品饮料、电子。
  • 低位：商贸零售、地产、通信。
  • 均位：钢铁、煤炭、基础化工、轻工制造、机械、银行、农林牧渔。

3. Q1增减持标的和配置拥挤度

• 增持行业：银行、医药、石油石化、电子、电力及公用事业。
• 减持行业：新能源（车）产业链、计算机、非银金融、国防军工、汽车。
• 行业配置趋势：机构配置逐渐脱离直接受益于疫情的板块，转向边际业绩弹性较大的顺周期和制造业板块。
• 制造业回归：电子、医药等制造业细分行业获得逆势加仓，显示机构对制造业的偏好增强。
• 顺周期行业表现：自2020Q2以来，顺周期行业（如银行、石油石化、化工等）持续获得增持，表明经济基本面逐步恢复。

4. 风险提示

• 模型测算误差：所采用的指标和模型存在一定的误差。
• 疫情对全球经济影响：疫情对全球经济仍有一定影响，需警惕其对市场走势的潜在冲击。

结构总结

1. Q1机构仓位特征

• 板块变化：主板环比增持，科创板和创业板环比减持。
• 行业变化：银行、医药、石油石化、电子、电力及公用事业获得明显增持；新能源（车）产业链、计算机、非银金融、国防军工、汽车被明显减持。
• 二级行业：股份制商业银行、光学光电子、石油化工、装饰材料、电力及电网等细分行业加仓明显。
• 电子逆势加仓：电子行业在整体回调中仍获机构加仓，值得重点关注。
• 重仓股分布：机构重仓股并未明显向中小市值转移，仍以大市值个股为主。

2. 核心资产定价框架

• 阶段性顶部：基于机构集中持股的三因素（估值分化指数、基金超额收益、基金发行量）进行动态研判。
• 阶段性底部：基于估值盈利性价比和年化收益率评估，绝对收益风格投资者为阶段性底部购买者，其要求年化收益率约为12%。
• 行业配置历史分位：部分行业处于高位，部分处于低位，部分处于均位。

3. 增减持分析

• 主要增持行业：银行、医药、石油石化、电子、电力及公用事业。
• 主要减持行业：新能源（车）产业链、计算机、非银金融、国防军工、汽车。
• 制造业回归：电子、医药等行业获得逆势加仓，显示机构对制造业的偏好增强。
• 顺周期行业：自2020Q2以来持续获得增持，反映经济基本面恢复。

结论

本文通过对Q1机构持仓变化的分析，进一步完善了核心资产的定价研判框架，提出了基于机构集中持股和年化收益率评估的阶段性顶部和底部判断方法。机构配置逐渐从疫情受益行业转向顺周期和制造业，电子和医药等逆势加仓行业值得关注。核心资产的阶段性底部购买者为绝对收益风格投资者，其对年化收益率有明确要求，当前市场尚未满足。投资者应理性看待机构集中持股现象，关注制造业回归和顺周期行业的配置趋势。