机构化下核心资产的定价：切入口、逻辑与框架-20210423-安信证券-37页_3mb

机构化下核心资产的定价分析总结

核心内容概述

本文分析了2021年第一季度（Q1）A股市场中机构投资者的仓位变化趋势，并进一步完善了机构化背景下核心资产的定价研判框架。核心观点是：核心资产的阶段性顶部和底部分别由机构集中持股和估值盈利性价比的年化收益率评估所决定。机构化趋势下，投资者应关注机构配置变化、核心资产定价逻辑及行业景气度。

主要观点

• 机构集中持股行情的验证：在2021年春节后，核心资产出现明显回调，基金发行量见顶回落，验证了之前提出的“机构集中持股行情三因素框架”。
• 核心资产阶段性底部的定价逻辑：阶段性底部的判断应基于以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估，绝对收益风格投资者的长期合意年化收益率约为12%。
• Q1机构仓位变化特征：
  • 加仓银行+顺周期：银行、石油石化、医药、电子、电力及公用事业等行业获得显著增持。
  • 减持新能源（车）产业链和军工：这些行业是前期机构集中持股的代表，Q1出现明显减仓。
  • 电子与医药逆势加仓：这两个行业虽然在Q1下跌，但机构仓位仍有所提升，值得关注。
  • 机构重仓股未明显向中小市值转移：Q1机构配置并未明显向中小市值企业倾斜，整体仍以大市值个股为主。

关键信息

1. Q1机构仓位特征

• 板块变化：

  • 主板环比增持，科创板和创业板环比减持。
  • 绝对净增仓较多的行业：银行（+2.61pct）、医药（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、电子（+0.55pct）、电力及公用事业（+0.50pct）。
  • 绝对净减仓较多的行业：电新（-1.81pct）、计算机（-1.04pct）、非银（-0.92pct）、军工（-0.70pct）、汽车（-0.60pct）。

• 二级行业变化：

  • 股份制商业银行、光学光电子、石油化工、装饰材料、电力及电网等细分行业明显加仓。
  • 电源设备、消费电子、保险、新能源动力系统、云服务、乘用车等细分行业明显减仓。

• 市值分布：

  • 2000亿以上市值个股的重仓股仓位占比上升1.81pct。
  • 中小市值企业的仓位占比小幅上升，但整体并未形成显著转移。

2. 机构化下核心资产定价研判框架

• 阶段性顶部框架：

  • 基于机构集中持股的三因素动态研判框架，包括A股个股估值分化指数、基金超额收益率和基金发行量。
  • 估值分化指数反映机构抱团程度，基金超额收益率是核心动力，基金发行量体现持续性。
  • 当基金超额收益率和基金发行量见顶时，通常意味着风格切换拐点临近。

• 阶段性底部框架：

  • 基于估值盈利性价比的年化收益率评估，以绝对收益风格投资者为主要购买者。
  • 绝对收益风格投资者要求年化收益率长期合意在12%左右，而目前以茅指数为代表的大多数核心资产尚未达到这一水平。
  • 价值投资者基于Fama-French五因素模型，相对收益投资者基于CAPM模型，三者在不同阶段参与核心资产定价。

3. Q1增减持标的和配置拥挤度

• 行业配置：

  • 增持行业：银行、医药、石油石化、电子、电力及公用事业等。
  • 减持行业：电新、计算机、非银、军工、汽车等。
  • 配置拥挤度较高的行业包括电新、食品饮料、消费者服务等，处于历史高位。

• 行业趋势：

  • 顺周期+制造业获得进一步增持，反映市场对经济复苏的预期。
  • 电子、医药逆势加仓，说明机构对这些行业的长期看好。
  • Q1机构重仓股未明显向中小市值转移，整体仍以大市值为主。

风险提示

• 指标和模型设定存在一定误差。
• 疫情对全球经济影响仍需关注。

图表与数据支持

• 图1：2021Q1主动型基金仓位变化速览。
• 图2：安信策略——A股个股估值分化指数。
• 图3、4：2021Q1中信一级行业增减仓和超低配比例。
• 图5：2021Q1加减仓幅度较大的中信二级行业。
• 图6、7：2021Q1A股各板块和行业的仓位变化与历史情况。
• 图8、9、10：顺周期行业和制造业的增持趋势。
• 图11、12：企业经营状态改善与PPI上升趋势。
• 图13、14、15：电子、医药逆势加仓与核心资产阶段性顶部验证。
• 图16、17：电子和医药行业Q1大幅下跌。
• 图18、19：机构仓位在不同市值区间的分布情况及中小市值企业价值分析。
• 图20、21、22、23、24、25、26：三因素框架与历史行情验证。

表格支持

• 表1：近四个季度主动型基金重仓股板块配置情况。
• 表2：主动型基金重仓股（中信）行业配置情况。
• 表3：2019Q3-2021Q1中信一级行业持股仓位。
• 表4：2021Q1主动型基金重仓股TOP20。
• 表5：2021Q1主动型基金加减仓TOP20。

结论

本文构建了更为完善的机构化下核心资产定价研判框架，强调机构集中持股与估值盈利性价比在判断阶段性顶部和底部中的作用。同时指出，Q1机构配置明显转向银行和顺周期行业，电子和医药逆势加仓，但并未明显向中小市值企业转移。投资者应关注机构持仓变化与核心资产的年化收益率评估，以更好地把握市场风格切换的时机。