申万债券热点聚焦系列之七：外资配置力量能打开国内债牛空间吗？-20190905-申万宏源-11页_946kb

外资配置力量能打开国内债牛空间吗？

核心内容概述

本报告探讨了外资配置对中国债券市场的影响，重点分析了外资投资中国债券的模式、偏好、持债规模的潜力以及其对国内债牛空间的推动作用。报告指出，尽管外资配置在一定程度上提升了中国债券市场的吸引力，但其对国内利率走势的主导作用有限，国内债市仍主要由国内基本面和政策面驱动。

主要观点

• 外资投资模式：境外机构主要通过结算代理模式（CIBM）和债券通模式投资中国债券，其中债券通因流程简化、备案时间短，已成为主流方式。
• 外资偏好品种：外资偏爱利率债（如国债、政策性金融债）和同业存单，其中国债占主导地位。
• 外资持债规模潜力：中国境外机构持债比例相对较低，未来仍有较大增长空间，尤其是随着中国债券纳入国际债券指数，将带来大量增量资金。
• 中美利差与债市联动：中美利差是影响外资配置的重要因素之一，但并非唯一决定因素，且外资并不主导国内债券收益率走势。
• 外资对债牛的推动作用有限：尽管外资流入可能对债市形成支撑，但其对利率走势的影响有限，国内债市仍需依赖国内政策和基本面变化。

关键信息

1. 投资模式：债券通成为主流

• 境外投资者主要通过结算代理模式和债券通模式进入中国债券市场。
• 债券通模式流程更简化，备案时间更短，自2017年启动以来，两年内成为主流方式。
• 截至2019年6月底，债券通机构数量已超过结算代理模式，分别达到1038家和923家。
• 2019年上半年，境外机构交易量达2.1万亿元，占现券市场成交量的2%，其中净买入0.5万亿元。

2. 外资偏好：国债、政金债、同业存单

• 境外机构持有中国债券规模为2万亿元，占中债登和上清所总托管量的2.4%。
• 国债占比最高，为8.2%；政策性金融债为3%；同业存单为2.4%。
• 境外机构偏好利率债和同业存单，对国债、政策性金融债和同业存单的持有比例分别为58%、23%和12%。
• 期限偏好集中在中短期债券，1年以内和1-3年债券交易量占比分别为39%和19%。

3. 外资持债规模仍有较大上升空间

• 中国境外机构持债比例（国债）仍低于其他亚洲国家，如印尼（39.1%）、马来西亚（23.8%）、泰国（18.0%）、韩国（11.1%）。
• 中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数（2019年4月启动）和摩根大通全球新兴市场债券指数（2020年2月启动），预计将带来大量增量资金。
• 彭博巴克莱指数：预计每月引入约500亿人民币境外资金。
• 摩根大通指数：预计每月引入100多亿人民币境外资金。
• 富时罗素指数：预计未来将带来约1100亿美元的潜在增量资金。

4. 外资配置动因分析

• 境外机构配置中国债券的动因包括国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期。
• 当前中美利差仍处于较高水平，对境外资金有吸引力，但外资不足以主导国内利率走势。
• 2017年外资持续流入，但未改变国内债市大幅调整的走势。
• 随着下半年国内利率下行空间收窄、中美利差缩小，外资流入速度可能放缓，但不会改变债市走势的大方向。

5. 税收政策对政金债的吸引力提升

• 2018年11月7日起，境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。
• 此前，境外机构对政策性金融债的配置存在顾虑，因需自行缴纳利息税。
• 税收政策调整后，境外机构对政金债的配置比例显著上升，国债配置比例有所下降。

结论

• 外资配置在一定程度上能够支撑国内债市，但难以主导国内利率走势。
• 债市走势主要由国内政策和基本面决定，外资只是辅助因素。
• 随着中国债券纳入国际指数，外资流入规模有望扩大，但其对债牛空间的打开作用仍有限。
• 未来若国内基本面出现超预期下行，外资可能会顺势流入，但不会改变债市走势的主导逻辑。

表格汇总

图表摘要

• 图1：境外机构持债规模增速有所放缓。
• 图2：境外机构偏好配置国债、政金债和同存。
• 图3：2019Q2境外机构二级交易久期拉长。
• 图4：同存和政金债占比上升。
• 图5：新债占比上升。
• 图6：中国境外机构持有国债比例偏低。
• 图7：2019年以来国债占比下降，政金债上升。
• 图8：2008-2016年中美国债收益率走势趋同。
• 图9：中美经济增长趋势长期一致，阶段性背离。
• 图10：中国货币政策相对独立。
• 图11：外资持债动因分析。

投资建议

• 2019年债市走势仍呈三阶段判断不变，外资流入不会大幅改变债市方向。
• 债市后期应关注国内政策和基本面变化，把握市场空间。
• 若国内基本面出现超预期下行，外资可能顺势流入，但不会主导债牛走势。