风电系列报告之（一）_抢装进行时_制造业盈利将继续强增长_56页_1mb

风电行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了2019年风电行业的整体表现及未来趋势，重点指出风电行业正处于抢装周期，制造业盈利将出现明显改善。报告指出，由于电价政策调整，风电运营商加快了历史未完成项目的并网进度，并上调了2019年的装机指引。同时，由于原材料价格下降和需求放量，零部件环节的业绩已经有所改善，并预计将继续保持高增长态势。整机环节虽然当前盈利能力较低，但随着新订单交付和价格回升，预计将在第四季度开始快速恢复。

主要观点

1. 抢装进行时，供给吃紧

• 电价政策调整：2019年5月，电价确认节点由开工改为并网，触发了风电抢装潮。
• 存量项目加速建设：67GW存量项目需在2020年底前完成并网以保住老电价。
• 招标量增长：2019年上半年招标量接近2018年全年，预计2019-2020年新增装机规模分别为25GW和35GW。
• 产业链供需紧张：各制造环节的预付款项、应付账款、预收账款和采购支出均出现增长，显示出行业供给紧张。

2. 零部件业绩率先体现，高增长有望延续

• 零部件业绩表现强劲：2019年上半年，风塔企业营收同比增长74.78%，零部件企业营收同比增长27.14%，利润增长显著。
• 塔筒环节表现突出：塔筒企业业绩增长明显，部分企业毛利率已出现拐点，其价格波动更明显，弹性更大。
• 成本下降：原材料价格下降有助于零部件和整机环节的成本控制，提升盈利能力。

3. 整机盈利能力已见大底，盈利水平将快速回归

• 交付周期影响：整机盈利回暖滞后，主要由于交付周期较长。
• 低价订单交付结束：2018年低价订单基本在2019年Q3完成交付。
• 价格与成本双击：随着抢装，整机招标均价上升，同时原材料价格下降，盈利能力有望快速回升。
• 金风科技表现突出：其制造板块净利润率已降至2012年同期低位，预计后续将快速反弹。

4. 平价渐行渐近，未来装机中枢有较强支撑

• 平价时代来临：技术进步推动风电项目进入平价阶段，预计2019-2020年是平价项目储备期。
• 大基地项目推动装机增长：内蒙古启动第七个风电大基地项目，预计对风电装机中枢形成支撑。
• 传统能源企业转向新能源：如华能国际加大风电投资，推动行业长期需求增长。

关键信息

装机与招标数据

• 2019年装机指引：预计2019年新增装机规模为25GW，2020年预计为35GW。
• 招标量增长：2019年上半年招标量接近2018年全年，显示行业需求旺盛。

财务表现

• 零部件企业表现：2019年上半年零部件企业收入增长27.14%，利润增长46.25%。
• 整机企业表现：2019年上半年整机企业盈利能力下降，但预计将在2019年Q4开始快速恢复。
• 金风科技：2019年上半年制造板块净利润率为-1.6%，预计后续将快速反弹。

投资建议

• 整机环节：推荐金风科技，关注明阳智能、运达股份。
• 零部件环节：关注天顺风能、泰胜风能、天能重工、振江股份。

风险提示

• 装机不达预期：可能影响设备制造商业绩。
• 原材料价格上涨：可能对毛利率产生负面影响。
• 制造业盈利能力不及预期：若原材料上涨或抢装力度不足，盈利恢复可能不及预期。

行业与公司数据

行业规模

• 上证指数：2954
• 股票家数：41只
• 总市值：6160亿元
• 流通市值：4658亿元

财务指标（参照市场一致预期）

图表目录

• 图1：风电新增装机影响因素一览
• 图2：电价对项目收益率影响最大
• 图3：电价下调政策落地
• 图4：运营商2019年上调装机指引
• 图5：预计2019、2020年新增装机规模
• 图6：存量项目加速建设
• 图7：招标量自2018年以来开始高增长
• 图8：风电并网情况
• 图9：风电预警机制的省份变化
• 图10：整机、零部件与运营环节预付款增长
• 图11：整机、零部件与运营环节应付账款与票据增长
• 图12：整机与零部件环节预收款与合同负债额增长
• 图13：整机与零部件环节采购支出增长
• 图14：风塔企业上半年营业收入情况
• 图15：风塔企业2019年上半年利润情况
• 图16：除风塔外其他零部件企业上半年收入情况
• 图17：除风塔外其他零部件企业2019上半年利润情况
• 图18：长江有色铜价小幅下降
• 图19：废钢市场价格接近此前高位
• 图20：铸造生铁价格持稳
• 图21：玻纤增强价格下降
• 图22：零部件环节毛利率拐点先于整机出现
• 图23：零部件制造ROE与毛利率
• 图24：整机制造ROE与毛利率
• 图25：主要风机企业毛利率统计
• 图26：金风科技风机板块盈利情况走势
• 图27：金风科技订单情况统计（MW）
• 图28：整机招标均价上升
• 图29：对比2014-2015年抢装，整机基本面改善空间较大
• 图30：我国近9年电力装机占比
• 图31：等效风电功率分布图
• 图32：公司各板块资产构成
• 图33：公司各板块净资产构成
• 图34：公司历年资产开支分布
• 图35：公司历年利润构成分布
• 图36：金风科技制造板块盈利能力走势
• 图37：金风风电运营与开发板块扣非ROE粗算

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，但对信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所含分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告内容和意见仅供参考，不构成对所述证券买卖的出价或投资建议。本公司保留追究法律责任的权利。