风电系列报告之（一）_抢装进行时_制造业盈利将继续强增长_22页_1mb

风电行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了2019年风电行业的发展态势，指出风电行业正处于抢装周期，并预计未来装机中枢将保持较高水平。报告重点探讨了行业供需关系、零部件与整机环节的盈利变化，以及对重点公司的投资建议。

主要观点

1. 抢装进行时，供给吃紧

• 电价对IRR影响最大：电价下调是此次抢装的主要动因，影响IRR，进而影响项目收益。2019年5月电价确认节点由开工转为并网。
• 存量项目加速建设：2019年新增装机指引明显上调，部分原计划三年并网的项目压缩至两年内完成，多数运营商加快开工和并网节奏。
• 招标量放量：2019年上半年招标量接近2018年全年水平，预计2019和2020年新增装机规模分别为25GW和35GW，整体行业供给吃紧。

2. 零部件业绩率先体现，高增长有望延续

• 零部件业绩表现强劲：2019年上半年风塔制造企业营收和利润均实现大幅增长，增速分别达74.78%和74.89%。
• 价格与成本因素：虽然原材料价格有下降趋势，但塔筒等直面客户的环节价格并未随原材料下降，盈利能力有望提升。
• 未来增长预期：零部件环节的高增长趋势预计将继续，特别是塔筒、叶片等环节的弹性较大。

3. 整机盈利能力已见大底，盈利水平将快速回归

• 整机盈利滞后：整机企业盈利回暖滞后，主要受交付周期影响，2019年Q1-Q3将完成2018年低价订单交付。
• 盈利改善空间：随着新订单交付，整机企业毛利率和盈利水平将快速回升，预计2020年整机盈利能力将显著改善。
• 历史对比：与2014-2015年抢装周期相比，当前整机基本面改善空间更大。

4. 平价渐行渐近，未来装机中枢有较强支撑

• 平价项目推进：随着技术进步，风电项目逐步进入平价阶段，2019-2020年为平价项目储备期。
• 大基地与海上风电补充：内蒙古启动第七个风电大基地项目，海上风电也有一定补充作用。
• 装机中枢预期：预计未来国内风电新增装机中枢将超过25GW，传统能源类央企加大投资力度。

关键信息

• 行业规模：截至2019年10月，上证指数为2954点，风电行业股票家数为41家，总市值6160亿元，流通市值4658亿元。
• 财务表现：零部件企业上半年业绩增长显著，而整机企业盈利暂时低迷。
• 投资建议：整机环节推荐金风科技，关注明阳智能、运达股份；零部件环节关注天顺风能、泰胜风能、天能重工、振江股份。
• 风险提示：风电新增装机不达预期、原材料价格上涨、制造业盈利能力不及预期。

投资建议

5.1 研究结论与建议

• 整机环节：交付周期压缩，整机环节将出现放量与提价的双重利好，预计盈利快速恢复。
• 零部件环节：2018年四季度原材料价格下行和需求放量已推动业绩增长，未来增长潜力较大。
• 重点公司推荐：
  • 整机：金风科技（强烈推荐），明阳智能、运达股份（关注）
  • 零部件：天顺风能、泰胜风能、天能重工、振江股份（关注）

5.2 金风科技基本面简析

• 业务结构：公司业务涵盖制造业和风场运营与开发，近年来加大运营板块投入。
• 运营板块表现：运营板块利润占比达三分之二，资产回报率超过11%，达到央企水平。
• 制造板块：2019年上半年制造板块净利率为-1.6%，预计后续将快速反弹。
• 估值分析：公司经历“低估值陷阱”，2019-2020年估值分歧较大，建议以2021年中性经营假设进行估值。

风险提示

• 新增装机不达预期：可能影响设备制造商业绩。
• 原材料价格上涨：对毛利率和交付产生负面影响。
• 制造业盈利能力不及预期：若原材料上涨或抢装力度不足，盈利恢复可能不及预期。

分析师承诺

• 游家训：招商证券电气设备新能源行业首席分析师，曾就职于国家电网公司和中银国际证券。
• 刘珺涵、普绍增、刘晓飞：分别覆盖新能源汽车、光伏、工控自动化与信息化产业。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%
  • 中性：股价变动幅度介于±5%
  • 回避：股价弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，指数将跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数将跑输基准