20191022-招商证券-风电系列报告之（一）：抢装进行时，制造业盈利将继续强增长_20页_1mb

风电行业分析与投资建议总结

核心内容

2019年10月22日发布的报告主要分析了风电行业当前的抢装趋势、零部件与整机环节的盈利情况、未来装机中枢的变化以及相关投资建议。

主要观点

1. 抢装进行时，制造业盈利将继续强增长

• 电价调整引发抢装：2019年5月，电价确认节点由开工变为并网，促使运营商加速项目并网，以保住老电价。
• 存量项目加速建设：67GW存量项目需在2020年底前并网，同时2019年上半年招标量接近2018年全年，预计本轮抢装装机量将显著高于此前。
• 制造环节供给吃紧：从财务数据看，预付款项、应付账款、预收账款、采购支出等均出现大幅增长，显示行业供不应求。
• 整机盈利见底：2019年上半年，整机企业盈利能力已接近2012年低谷，但随着低价订单交付结束，盈利将快速回归。
• 零部件业绩率先体现：零部件企业2019年上半年业绩表现较好，其中塔筒等直面客户的环节盈利弹性更大。

2. 零部件业绩率先体现，高增长有望延续

• 零部件业绩增长显著：2019年上半年，风塔企业营收和利润分别增长74.78%和74.89%，其他零部件企业增长27.14%和46.25%。
• 塔筒价格弹性较大：塔筒采用成本加成模式，价格与原材料同涨同跌，但当前部分塔筒制造商价格未随原材料下降而下调。
• 未来增长空间：随着抢装周期持续，零部件交付量和价格有望继续增长，特别是塔筒环节。

3. 整机盈利能力已见大底，盈利水平将快速回归

• 交付周期影响盈利改善：由于整机订单签订与交付周期较长，盈利回暖滞后于零部件。
• 2019年Q1-Q3完成低价订单交付：预计2018年的低价订单将在2019年交付完毕，整机盈利能力将快速恢复。
• 涨价与降本双重驱动：随着供需紧张，整机招标均价上涨，同时原材料价格下降，整机毛利率有望提升。

4. 平价渐行渐近，未来装机中枢有较强支撑

• 平价时代来临：随着技术进步，大功率机组应用广泛，三北地区利用小时数显著提升，行业进入平价阶段。
• 未来装机中枢预计超25GW：2019-2020年为平价项目储备期，预计2020年下半年将陆续招标。
• 央企投资增加：如华能国际2019年风电资本开支达239.54亿元，显示风电作为新能源的重要组成部分，受到传统能源企业重视。

关键信息

• 2019年风电装机指引：预计2019年新增装机规模为25GW，2020年将达35GW。
• 整机招标均价：2018年9月2.0MW机组均价降至3196元/KW，2019年Q3招标均价上升。
• 零部件毛利率：零部件毛利率拐点先于整机出现，预计未来继续提升。
• 金风科技制造板块盈利：2019年上半年毛利率为11.31%，净利润率为-1.6%，已回到2012年低谷水平，预计后续快速反弹。
• 行业投资建议：整机环节推荐金风科技，关注明阳智能、运达股份；零部件环节关注天顺风能、泰胜风能、天能重工、振江股份。

投资建议

整机环节

• 推荐公司：金风科技（强烈推荐）
• 关注公司：明阳智能、运达股份
• 理由：抢装周期与交付周期压缩，整机环节将迎来放量与提价，盈利有望快速恢复。

零部件环节

• 关注公司：天顺风能、泰胜风能、天能重工、振江股份
• 理由：零部件业绩已开始兑现，且未来增长空间较大，尤其是塔筒等直面客户的环节，价格弹性更大。

风险提示

1. 风电新增装机不达预期：可能影响设备制造商业绩。
2. 原材料价格上涨：对毛利率产生负面影响，可能制约零部件交付。
3. 制造业盈利能力不及预期：若原材料上涨或抢装力度不足，盈利恢复可能滞后。

图表目录

• 图1：风电新增装机影响因素一览
• 图2：电价对项目收益率影响最大（造价、基准利率与IRR负相关）
• 图3：电价下调政策落地
• 图4：运营商2019年上调装机指引
• 图5：预计2019、2020年新增装机规模分别为25、35GW
• 图6：存量项目加速建设
• 图7：招标量自2018年以来高增长
• 图8：风电并网情况
• 图9：风电预警机制的省份变化
• 图10：整机、零部件与运营环节预付款增长
• 图11：整机、零部件与运营环节应收账款与票据增长
• 图12：整机、零部件与运营环节预收款与合同负债额增长
• 图13：整机、零部件与运营环节采购支出增长
• 图14：风塔企业上半年营业收入情况
• 图15：风塔企业2019年上半年利润情况
• 图16：除风塔外其他零部件企业上半年收入情况
• 图17：除风塔外其他零部件企业2019上半年利润情况
• 图18：长江有色铜价小幅下降
• 图19：废钢市场价格接近此前高位
• 图20：铸造生铁价格持稳
• 图21：玻纤增强价格下降
• 图22：零部件环节毛利率拐点先于整机出现
• 图23：零部件制造ROE与毛利率
• 图24：整机制造ROE与毛利率
• 图25：主要风机企业毛利率统计
• 图26：金风科技风机板块盈利情况走势
• 图27：金风科技订单情况统计（MW）
• 图28：整机招标均价上升
• 图29：对比2014-2015年抢装，整机基本面改善空间较大
• 图30：我国近9年电力装机占比
• 图31：等效风电功率分布图
• 图32：公司各板块资产构成（百万元）
• 图33：公司各板块净资产构成（百万元）
• 图34：公司历年资产开支分布（百万元）
• 图35：公司历年利润构成分布（百万元）
• 图36：金风科技制造板块盈利能力走势
• 图37：金风科技运营与开发板块扣非ROE粗算

财务指标表

表1：2019年1-9月风电行业涨跌幅排序

表2：重点公司主要财务指标（参照市场一致预期）

表3：公司风电运营与开发板块大致拆分

表4：公司风机制造板块大致拆分（百万元）

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告内容基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。
• 分析基于假设，不同假设可能导致不同结果。
• 报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告可能引发利益冲突，客户需自行判断。
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