20210411-华创证券-_资产配置海外双周报_2021年第6期_美债利率曲线范式转换及其影响_11页_1mb

资产配置海外双周报总结（2021年第6期）

核心内容概述

本报告分析了2021年第一季度美债利率曲线的范式转换及其对金融市场的影响。报告指出，美联储不再通过传统手段（如扭转操作）压制长端利率，而是通过货币政策调整间接影响利率走势。这种变化标志着美债利率曲线陡峭化机制从“牛陡”向“熊陡”转变，即由短端利率下行驱动转变为财政刺激推动长端利率上行。

主要观点

1. 美债利率曲线范式转换

• 旧范式：经济衰退期间，短端利率比长端利率更快下行，推动利率曲线陡峭化，美联储货币政策独立驱动美元信用周期。
• 新范式：财政支出支撑下，长端利率加速上行，推动利率曲线陡峭化，美元信用周期受财政政策与货币政策双重驱动。

2. 财政刺激与货币政策协调

• 美联储明确表示，其货币政策工具（如借贷便利）无法直接支持丧失偿付能力的实体，因此财政刺激成为关键手段。
• 2020年美国政府推出多轮财政刺激计划，旨在通过转移支付和救助计划刺激家庭需求与企业投资。

3. 新范式的影响

• 美股估值：盈利预期上修与权益风险溢价下行，使得利率上行对美股估值影响减弱。
• 美元指数：美国与欧洲财政刺激空间差异，导致长债利差扩大，美元指数受到支撑。

4. 货币政策的局限性

• 零利率政策下，美联储加息空间受限，无法完全修复其对信用周期的驱动能力。
• 若要实现充分的经济刺激，可能需要实际通胀远超目标，甚至进入通胀螺旋，这与当前货币政策框架相冲突。

关键信息

1. 美联储政策调整

• 美联储未采用扭转操作，而是通过提高隔夜逆回购上限，间接抑制长端利率上行。
• 引入平均通胀目标制（AIT），允许通胀目标超过2%，缓解了对负利率的担忧。

2. 市场反应

• 黄金价格：市场对联邦基金利率跌破零的预期推动黄金价格上涨。
• 大宗商品：美联储抑制短期流动性，间接拉低长端利率，抑制大宗商品投机活动。

3. 历史对比

• 2020年美国信用环境指数在6个月内恢复至经济衰退前水平，远快于2001年和2008年的70个月周期。
• 2008年美联储通过LSAPs（大规模资产购买）维持利率曲线陡峭化，以刺激金融机构扩表。

4. 美债利率曲线变化

• 2021年一季度10年期美债利率从0.93%升至1.74%，上行81个基点。
• 美股盈利预期同步上修，标普500指数未来12个月EPS预期从191美元升至199美元。

风险提示

• 欧洲财政一体化：可能对美债利率曲线新范式形成挑战，影响美元与欧元区的货币政策协调。

资产配置建议

• 在新范式下，美联储货币政策与财政政策联动，可能缩短信用周期重启时间。
• 美股对长端利率的敏感度下降，盈利增长成为主要驱动因素。
• 美元指数因美欧财政刺激差异而受到支撑，可能对新兴市场产生影响。

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤（华中科技大学经济学博士，2011年加入华创证券）
• 分析师：郭忠良（曾任职京东金融战略研究部，2017年加入华创证券）
• 助理研究员：黄雄（南开大学理学硕士，2019年加入华创证券）

机构销售通讯录

投资评级体系

公司投资评级

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%至10%之间；
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级

• 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
• 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%至5%；
• 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

声明与免责声明

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