深度报告-20210107-华泰证券-招商公路-001965.SZ-公路景气上行_龙头率先受益_24页_2mb

招商公路深度研究报告总结

核心内容

招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的龙头企业，其盈利模式以内生增长和外延并购并举，具备较强的扩张能力和投资回报。公司于2020年12月将投资评级上调至“买入”，目标价为9.23元，高于前次目标价8.59元，反映市场对其未来增长的看好。

主要观点

• 行业景气度回升：2020年第三季度，高速公路行业车流量、收入和净利润均恢复增长，标志着盈利拐点的到来。预计2021年行业仍将维持高景气度，伴随经济复苏、制造业补库存及物流效率提升。
• 估值处于低位：截至2020年，SW高速公路指数仍低于年初水平，估值处于历史较低分位，随着基本面改善，板块有望迎来修复。
• 公司成长性突出：招商公路通过内生增长和外延并购实现规模扩张，其成长性高于行业平均水平，且拥有完整的公路产业链，具备培育科技新亮点的潜力。
• 公募REITs带来新机遇：公募REITs试点启动，公司有望从中受益，实现资产证券化、提升资金周转效率及投资回报。
• 股权激励与管理优化：公司实施股票期权激励计划，与业绩挂钩，激励管理层与股东利益一致，提升运营效率。
• 盈利预测乐观：预计公司2020/21/22年归母净利润分别为26.2/53.2/59.6亿元，对应EPS为0.42/0.86/0.96元，PE分别为16.3/8.0/7.2倍。

关键信息

行业情况

• 高速公路行业在2020年第三季度出现盈利拐点，车流量、收入、净利润同比增长21%、34%。
• 2020年1-11月乘用车销量同比降低7.6%，但商用车销量同比增长20.6%，反映行业复苏。
• 公路行业预计2021年实际GDP增速为9.5%，名义GDP增速为11.8%，与车流量正相关。
• 公路免费政策已对行业造成阶段性冲击，但影响逐渐消退，车流量恢复正增长。

公司情况

• 招商公路的路产遍布全国21个省份，控股收费公路里程达9,941公里，权益里程3,069公里。
• 公司拥有完整的公路产业链，涵盖交通科技、智慧交通、生态环保、光伏发电等。
• 2019年公司投资收益占归母净利润的79.6%，体现出其对参股公司的强大影响力。

财务分析

• 2020年公司营业收入和归母净利润分别为71.82亿元和26.2亿元，预计2021年将显著增长。
• 公司分红率稳定在40%左右，股息率预计为2.5%、5.0%、5.6%。
• 资产负债率稳定在40.5%，融资渠道包括经营现金流、公司债、可转债等。

盈利模式

• 内生增长与外延并购并行，公司通过收购资产实现规模扩张，如鄂东大桥、沪渝高速、渝黔高速等。
• 公司在行业低谷时期积极增持A股高速公司股权，实现良好投资回报。

管理运营

• 实施股票期权激励计划，员工行权条件与公司业绩挂钩，提升管理效率。
• 公司在2017年至2019年ROE从8.6%提升至9.2%，体现出盈利能力增强。

公募REITs

• 中国公募REITs试点启动，招商公路有望受益，实现资产退出和资金周转效率提升。
• 公募REITs的推出将有助于缓解政府对公路收费的民意压力，促进行业健康发展。

风险提示

• 经济增速放缓可能影响车流量及行业盈利。
• 路网格局变化可能影响公司市场份额。
• 政府可能降低物流成本，影响收费公路盈利能力。

附录：公司关键财务数据

附录：公司路产情况

附录：公司股权激励情况

• 2019年4月授予约4,579万份股票期权，行权价格为8.54元/股。
• 行权条件与业绩挂钩，要求2021/22/23年扣非归母利润不低于45.1/49.8/55.6亿元，扣非ROE不低于8.5%。
• 若全部行权，潜在股本摊薄比例约0.74%。

附录：公司可转债信息

• 可转债余额为50亿元，最新转股价为8.81元/股，高于当前股价28%。
• 赎回触发价为11.45元/股，回售触发价为6.17元/股。
• 可转债转股价高于当前股价，预计每股收益稀释约5.7%。

附录：公司交通科技业务

• 交通科技板块营业收入为17.0亿元，智慧交通板块为11.6亿元，生态环保板块为1.5亿元。
• 交通科技板块拥有60多项资质，包括“工程勘察综合类甲级”等。
• 依托招商交科院，公司布局智慧收费、交通广播、电子发票等业务，增长潜力大。

附录：公募REITs前景

• 公募REITs试点启动，收费公路作为优先支持行业，有望提升资产流动性。
• 公募REITs有助于降低行业杠杆、提升融资效率，但需关注IRR是否符合预期。
• 公司具备良好的投资能力，有望在REITs中获得估值溢价。