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美债定价的范式重构与区间推演总结

核心内容

• 美债收益率走势：2026年美债收益率整体呈现先跌后涨的趋势，10Y收益率从年初的3.97%升至4.73%，2Y收益率从3.38%升至4.34%。期限利差先收窄后走阔，当前维持在约39BP至50BP之间。

• 通胀趋势：通胀中枢在需求收缩、租金降温与关税冲击消退的共同作用下趋于回落，但油价波动是影响回落斜率的关键变量。基准情景下，CPI同比有望于三季度末重回3%以下，年底向2.57%靠拢；极端高油价情景下，CPI同比可能维持在3.5%-3.8%的高区间。

• 劳动力市场：供需双弱，失业率预计在4.0%-4.4%区间窄幅震荡，短期内不具备触发宽松或紧缩的条件。

• 货币政策框架改革：沃什主导的改革将从沟通机制、资产负债表与通胀框架三个维度重塑市场定价逻辑，推升长端期限溢价，提高短端利率对宏观数据的敏感度，促使市场关注中长期趋势确认。

• 美联储政策选择：基准情景下，年内或进行0-1次加息（0-25BP），12月行动概率高于9月；若极端高油价导致通胀回落受阻，可能进行1-2次防御性加息。

• 美债供需格局：长端供给压力维持高位，短端供给压力上升，供需错配可能加剧美债市场波动。

• 风险提示：美联储政策超预期、能源价格长期高位、通胀回落不及预期、美债供给压力超预期。

主要观点

• 通胀中枢回落趋势明确：需求收缩、租金降温与关税冲击消退共同推动通胀中枢回落，但油价波动是决定其斜率的关键变量。

• 劳动力市场弱平衡：供需双弱格局下，失业率预计在4.0%-4.4%区间震荡，短期难以触发宽松或紧缩。

• 货币政策框架改革：改革将重塑市场定价逻辑，提高政策路径的不确定性，增加期限溢价，同时改变通胀数据解读方式，使市场更关注趋势而非单点数据。

• 美联储政策选择：年内或进行0-1次加息，主要依据通胀向2%目标收敛的确定性，12月加息概率更高。

• 美债供给格局变化：长端供给维持高位，短端供给压力上升，可能影响市场流动性。

关键信息

宏观基本面

• 劳动力市场：

  • 供需双弱，失业率预计在4.0%-4.4%区间震荡。
  • 供给端收缩：移民净流出、退休潮加速。
  • 需求端疲软：企业用工意愿不足、终端需求偏弱。

• 通胀路径：

  • 非能源分项推动通胀中枢回落。
  • 油价是决定回落斜率的核心变量。
  • 基准情景下，CPI同比有望于年底降至2.57%；极端情景下，年底仍可能维持在3%左右。

货币政策框架改革

• 沟通框架：从“前瞻指引”转向“反应函数”，政策路径模糊化，增加市场对期限溢价的定价需求。

• 资产负债表：转向结构性缩表（卖长买短），回归稀缺准备金体系，减少央行对长债的买盘。

• 通胀框架：引入截尾均值等多维降噪指标，更关注中长期趋势而非短期波动。

美联储政策预期

• 年内加息预期：0-1次（0-25BP），12月加息概率更高。
• 加息条件：若通胀收敛速度不够快或趋势不够扎实，可能采取一次加息。
• 历史经验：油价上涨并非触发加息的直接因素，需结合失业率、工资增速等指标。

供需格局

• 供给端：

  • 长端供给维持高位，单季发行规模仍达1.1万亿美元。
  • 短端供给显著上升，预计下半年净融资中短债占比过半。

• 需求端：

  • 海外与联储需求回落，美债需求承压。
  • 共同基金配置需求边际改善，局部支撑美债需求。

利率展望

• 10Y美债收益率：基准情景下主要运行在4.4%-4.9%区间，极端情景下可能维持在4.8%-5.0%。

• 2Y美债收益率：当前隐含约1.5次加息预期，但在供需弱平衡背景下，存在修正空间，预计在3.9%-4.4%之间波动。

• 期限利差：30BP为阶段性下限，政策不确定性与供需错配可能将上限推升至90BP。

风险提示

• 美联储政策超预期：可能影响市场预期和利率走势。
• 能源价格长期高位：可能推升通胀并抑制美债收益率下行。
• 通胀回落不及预期：若通胀路径受阻，可能触发更多加息。
• 美债供给压力超预期：可能进一步压制长端定价。