寿险行业资负经营系列报告之一_资负蜕变期_价值重估时_29页_1mb

资负蜕变期，价值重估时

核心内容

当前我国寿险行业正进入资负经营的蜕变期，主要受异常低位利率环境影响。行业分化加剧，保险公司需构建以偿付能力为基础、以中长期利率预期为核心的资负经营模式。这一阶段，寿险公司应注重资产负债的动态匹配，提升资本管理能力，并关注中长期资产配置和权益投资的增值潜力。

主要观点

• 行业阶段：中国寿险行业经历了四个阶段，当前处于资负经营蜕变期，与欧洲寿险业的教训相似。
• 低利率环境影响：长期利率异常低位导致久期匹配模式失效，资产收益难以覆盖负债成本，行业面临利差损和再投资风险。
• 资负管理核心：基于中长期利率风险管理的资负经营模式是寿险公司的核心竞争力，有助于在利率回暖期提升盈利能力和资本积累。
• 新准则影响：新会计准则（如IFRS17）使净利润和净资产波动加剧，反映外部投资环境变化，不应误判为公司经营能力下降。
• 估值工具：EV（经济价值）仍是评估寿险公司价值的有效工具，应以中长期利率假设为基础，关注投资收益的长期潜力。
• 投资建议：当前保险板块PEV被严重低估，建议增持具备中长期利率风险管理能力的保险板块。

关键信息

1. 资负经营阶段演进

2. 欧洲经验启示

• 问题：欧洲寿险公司因过度调整负债结构，缺乏中长期利率风险管理能力，导致行业竞争力下降。
• 案例：如Equitable Life Assurance Society、Conservatrix N.V.等欧洲寿险公司因利率波动和风险管理缺失而出现利差损或破产。
• 教训：应避免过度依赖短期利率变动，建立长期资产负债匹配机制，保持产品结构的均衡。

3. 中国保险公司的应对策略

• 负债端：构建分红险与传统险的均衡结构，降低保证成本刚性，提升风险共担能力。
• 资产端：增配中长期增长潜力的权益资产，如AI算力、半导体、机器人等领域。
• 监管与资本：偿二代二期实施后，资本管理更加精细化，偿付能力充足率成为衡量核心竞争力的重要指标。

4. 新会计准则的影响

• IFRS9：推动金融资产公允价值计量，提升市场波动对利润表的影响。
• IFRS17：强调权责发生制，使保险服务收入增速高于保费收入，改善报表表现。
• 利润波动：新准则下，保险公司的净利润和净资产受外部投资环境影响显著，需理性看待短期波动。

5. EV估值方式

• 核心逻辑：EV仍为评估寿险公司价值的最有效工具，反映长期经营能力和投资潜力。
• 当前估值：保险板块隐含较为悲观的中长期收益率预期，存在估值低估。
• 应对策略：基于中长期利率预期，提升权益资产配置，布局具有长期增值潜力的资产。

风险提示

• 长端利率持续下行
• 权益市场波动加剧
• 监管政策可能变化

评级

• 增持

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