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网易：含有向上期权的价值股

核心内容

网易是国内第二大游戏厂商，游戏收入占整体收入的80%以上，是公司股价表现的核心驱动力。其核心价值来源于MMO类游戏流水的稳定性，以及内容生产机制与顶级资源支持带来的向上期权。

网易已经摆脱了“以爆款博增长”的逻辑，其头部产品如《梦幻西游》《大话西游》《阴阳师》等，具有消费品属性，现金流稳定，可预期性强。这些长线产品不仅为公司带来稳定的收入，也形成了强大的用户粘性，成为网易业绩增长的重要支撑。

主要观点

1. 价值属性来源于MMO流水稳定性
   MMO类游戏具有强社区属性和长线运营特点，用户粘性高，迁移成本大，具备“易守难攻”的特性。网易在MMO赛道拥有明显优势，多款产品运营超过15年，形成稳定的收入来源。

2. 向上期权来自创新机制与资源支持
   网易采用“自下而上”的内容生产机制，鼓励制作人的创意，通过中台体系实现资源的高效调配。这种策略避开了与腾讯的直接竞争，也催生了如《阴阳师》《率土之滨》《永劫无间》等优秀产品。

3. 2022-2023年是网易重磅产品上线的高光时刻
   《哈利波特：魔法觉醒》《暗黑破坏神：不朽》《永劫无间》等产品预计在2022年上线，有望带动业绩和估值的双重提升。

4. 网易的中台体系构成核心壁垒
   中台体系整合了美术、技术、宣发等资源，提升了整体研发效率和产品质量。这种体系难以被复制，是网易的核心竞争力之一。

5. 网易具备长期投资价值
   我们认为网易是具有一定产品周期的价值股，优质的投资时机出现在估值合理且产品周期向上的阶段。当前估值处于近5年中枢水平，维持“买入”评级，目标价为208-221港币，对应估值空间为34%-42%。

关键信息

• 游戏流水结构：网易端游占比约30%，手游占比约70%，流水结构均衡。
• 头部产品表现：《梦幻西游》系列、《大话西游》、《阴阳师》等头部产品流水稳定，且具有较高的用户粘性。
• 创新机制：网易鼓励玩法和内容创新，通过制作人创意和中台资源支持，形成差异化竞争力。
• 海外市场潜力：网易在海外市场的表现日益重要，如《哈利波特：魔法觉醒》国际版、《永劫无间》主机版等，有望成为海外增长的重要驱动力。
• 投资建议：继续推荐网易，维持“买入”评级，目标价为208-221港币。

风险提示

• 政策风险：游戏行业监管趋严可能影响产品上线和盈利。
• 新产品上线不及预期：新品表现可能影响业绩增长。
• 项目管理风险：游戏研发和运营过程中的管理问题可能影响产品表现。
• 游戏净利润率下滑风险：市场环境变化可能导致游戏盈利能力下降。

附录

• 盈利预测：2021年净利润预计为5.1元，2022年为6.0元，2023年为6.9元。
• 估值：2021年游戏业务隐含估值约为20.9倍，处于近5年中枢水平。
• 投资评级定义：
  • 买入：预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上。
  • 增持：预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间。
  • 中性：预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间。
  • 卖出：预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上。

图表目录

• 图1：网易在线游戏收入及构成（亿元）
• 图2：网易端游和手游的市场份额
• 图3：网易头部长线产品的生命周期
• 图4：腾讯和网易端游增速的对比
• 图5：网易端游增速和彭博一致预期的对比
• 图6：率土之滨iOS畅销榜月平均排名
• 图7：网易前五大在线游戏收入占比
• 图8：网易的很多产品中融入了MMO元素
• 图9：网易重要产品上线时间及股价表现
• 图10：2008~2012年MMORPG市场规模及占比（亿元，%）
• 图11：2016~2020年中国手游市场各品类的流水占比
• 图12：长线运营超过五年的MMO游戏
• 图13：游戏分类中的“平台型”和“内容消耗型”
• 图14：简化的游戏内生态系统（支持玩家间交易时）
• 图15：简化的游戏内生态系统（不支持玩家间交易时）
• 图16：Richard Bartle的玩家分类理论
• 图17：MMORPG的知名制作人都拥有长时间的经验
• 图18：MOBA VS MMO游戏免费榜下载排名对比
• 图19：网易主要的MMO产品
• 图20：网易《梦幻西游》在全球PC端游收入排名
• 图21：《梦幻西游》网吧热力指数
• 图22：《梦幻西游》电脑版的生态体系（简化示意图）
• 图23：藏宝阁交易系统及部分上线藏宝阁的游戏
• 图24：《率土之滨》的生态体系（简化示意图）
• 图25：网易游戏研发流程示意图
• 图26：腾讯成功产品研发团队的研发经验
• 图27：网易成功产品研发团队的研发经验
• 图28：网易典型的创新产品
• 图29：网易游戏的IP原创性很强
• 图30：网易游戏的制作人为核心
• 图31：《永劫无间》Steam平台在线人数
• 图32：《永劫无间》全球销量突破600万份
• 图33：《哈利波特：魔法觉醒》iOS排名
• 图34：《哈利波特：魔法觉醒》预约数超过1000万
• 图35：网易游戏的中台体系示意图
• 图36：脱离网易体系的制作人后续作品
• 图37：网易历年头部手游产品
• 图38：长线老产品的玩家心理
• 图39：网易部分头部手游畅销榜排名
• 图40：《暗黑破坏神：不朽》手游预计将于2022年上线
• 图41：2018-2023年全球游戏市场结构（十亿美元，按类型划分）
• 图42：2020年美国游戏市场结构
• 图43：2020年日本游戏市场结构
• 图44：“逆水寒”百度指数关键词搜索趋势
• 图45：《魔兽世界》（不含国服）全球PC端游收入排名
• 图46：《命运2》Steam在线人数统计
• 表1：腾讯和网易的头部、腰部游戏数量对比
• 表2：网易重点储备产品