互联网行业游戏研发能力系列报告（二）：网易，含有向上期权的价值股-20220114-国信证券-31页_1mb

网易：含有向上期权的价值股总结

核心内容

网易是中国领先的互联网游戏公司，其游戏业务占公司总收入的80%以上，是公司股价表现的核心驱动力。作为国内第二大游戏厂商，网易在2021年全年游戏收入预计超过600亿元，其中PC端游和手游分别占29%和71%。公司通过持续的创新机制和强大的中台资源支持，实现了稳定的流水增长和优秀的品牌建设。

主要观点

1. 网易已摆脱“以爆款博增长”的逻辑
   网易的头部产品如《梦幻西游》系列、《大话西游》、《阴阳师》等，具备消费品属性，拥有稳定的用户群体和现金流，使得公司业绩具有高度可预期性。

2. MMO类游戏是网易价值属性的核心来源
   MMO类游戏具有强社区属性和长线运营特征，用户粘性强，玩家迁移成本高，因此对存量厂商非常友好。网易在MMO赛道拥有明显优势，旗下多款游戏运营超过15年，如《梦幻西游》和《大话西游》，流水稳定且持续增长。

3. 优秀的内容生产机制和中台资源支持是网易向上期权的来源
   网易鼓励制作人创意，而非依赖最高层的战略布局，这种机制促进了玩法和内容创新，如《阴阳师》、《率土之滨》等。网易的中台体系提供高效的资源支持，使得创新产品能够快速落地，形成竞争优势。

4. 2022-2023年是网易重磅产品上线的高光时刻
   包括《哈利波特：魔法觉醒》国际版、《永劫无间》主机版、《暗黑破坏神·不朽》手游等，这些产品有望推动业绩和估值的提升。

5. 网易的创新策略与腾讯不同
   网易通过自下而上的创新机制，避免与腾讯的正面竞争，同时通过内容创新和玩法突破，形成独特的市场地位。

关键信息

• 估值情况：截至2021年1月9日，网易市值中隐含游戏业务估值约为20.9倍，处于近5年中枢水平。
• 投资建议：维持“买入”评级，目标价为208-221港币，相对当前估值空间为34%-42%。
• 重点产品：
  • 《梦幻西游》：全球PC端游收入排名前10，是国内MMO类游戏的代表。
  • 《率土之滨》：创新地结合了MMO与SLG玩法，成功打造了新的细分品类。
  • 《阴阳师》：成功案例，体现了网易内容创新机制的优势。
  • 《永劫无间》：动作生存竞技类游戏，上线首周登顶Steam周销量榜。
  • 《哈利波特：魔法觉醒》：IP改编游戏，预计2022Q2上线国际版，有望成为海外增长的重要支柱。

风险提示

• 政策风险：游戏行业监管政策可能影响产品上线及运营。
• 新产品表现风险：新产品上线时间及表现可能不及预期。
• 项目管理风险：项目执行过程中可能出现的管理问题。
• 净利润率下滑风险：游戏行业竞争加剧可能导致净利润率下降。

投资建议

继续推荐网易，维持“买入”评级。网易是具备产品周期的价值股，优质投资时机出现在估值合理且产品周期向上的阶段。2022-2023年预计有多个重磅产品上线，有望带动业绩增长和估值提升。

表格摘要

图表摘要

• 图1：网易在线游戏收入及构成（亿元）
• 图2：网易端游和手游的市场份额
• 图3：网易头部长线产品的生命周期
• 图4：腾讯和网易端游增速对比
• 图5：网易端游增速与彭博一致预期对比
• 图6：《率土之滨》iOS畅销榜月平均排名
• 图7：网易前五大在线游戏收入占比
• 图8：网易产品中融入MMO元素
• 图9：网易重要产品上线时间及股价表现
• 图10：2008~2012年MMORPG市场规模及占比
• 图11：2016~2020年中国手游市场各品类流水占比
• 图12：长线运营超过五年的MMO游戏
• 图13：游戏分类中的“平台型”和“内容消耗型”
• 图14：游戏内生态系统（支持玩家间交易时）
• 图15：游戏内生态系统（不支持玩家间交易时）
• 图16：Richard Bartle的玩家分类理论
• 图17：MMORPG知名制作人拥有长时间经验
• 图18：MOBA与MMO游戏免费榜下载排名对比
• 图19：网易主要的MMO产品
• 图20：《梦幻西游》在全球PC端游收入排名
• 图21：《梦幻西游》网吧热力指数
• 图22：《梦幻西游》电脑版的生态体系（简化示意图）
• 图23：藏宝阁交易系统及部分上线藏宝阁的游戏
• 图24：《率土之滨》的生态体系（简化示意图）
• 图25：网易游戏研发流程示意图
• 图26：腾讯成功产品研发团队的研发经验
• 图27：网易成功产品研发团队的研发经验
• 图28：网易典型的创新产品
• 图29：网易游戏的IP原创性很强
• 图30：网易游戏的制作人为核心
• 图31：《永劫无间》Steam平台在线人数
• 图32：《永劫无间》全球销量突破600万份
• 图33：《哈利波特：魔法觉醒》iOS排名
• 图34：《哈利波特：魔法觉醒》预约数超过1000万
• 图35：网易游戏的中台体系示意图
• 图36：脱离网易体系的制作人后续作品
• 图37：网易历年头部手游产品
• 图38：长线老产品的玩家心理
• 图39：网易部分头部手游畅销榜排名
• 图40：《暗黑破坏神：不朽》手游预计2022年上线
• 图41：2018-2023年全球游戏市场结构
• 图42：2020年美国游戏市场结构
• 图43：2020年日本游戏市场结构
• 图44：“逆水寒”百度指数关键词搜索趋势
• 图45：《魔兽世界》（不含国服）全球PC端游收入排名
• 图46：《命运2》Steam在线人数统计

总结

网易凭借其稳定的MMO流水、优秀的内容生产机制和强大的中台资源，已经成为一家具有向上期权的价值股。公司不仅在存量产品上表现出色，还在2022-2023年有多个重磅产品上线，具备推动业绩增长的潜力。在估值合理且产品周期向上的背景下，我们继续推荐网易，维持“买入”评级。