宏观分析师看企业盈利专题报告之一：企业盈利的新动能：收入分配红利-20180224-招商证券-16页-2mb

专题报告总结：企业盈利的新动能——收入分配红利

核心内容

本报告探讨了中国企业盈利改善的新动能，即“收入分配红利”。这一概念强调企业利润增长并非仅依赖于周期性因素，而是源于分配关系的重构，包括劳资关系、政企关系以及国内外分配格局的变化。报告指出，自2016年起，中国企业盈利进入新一轮“收入分配红利”时期，标志着盈利增长的稳定性和持续性提升。

主要观点

• 收入分配红利的定义：当资本报酬的增速超过整体收入法核算GDP的增速时，企业盈利获得“收入分配红利”。这种红利反映了资本在GDP分配中的占比上升，对企业盈利具有积极影响。
• 历史周期回顾：过去25年中，中国企业经历了4个收入分配周期，其中1999年至2007年和2016年以来为红利期，而2008年至2015年为不利期。
• 2016年是新一轮红利期的起点：资本报酬增速超越GDP增速，资本在GDP中的占比提升，标志着企业盈利进入新阶段。

关键信息

一、企业盈利改善的三大来源

1. 劳资关系的重构

   • 劳动报酬是企业成本的重要组成部分，2016年后政策转向“同步增长”，劳动报酬占比下降，成本率降低，企业盈利改善。
   • 十九大报告不再强调提高居民收入比重，而是强调与经济增长同步，有利于资本报酬的提升。

2. 政企关系的重构

   • 政府减税降费，使宏观税负下降，生产税净额占比降低，有助于企业税费率的下降。
   • 2013年至2016年，生产税净额占比下降1.7个百分点，对资本报酬占比上升起到关键作用。

3. 国内外分配关系的调整

   • 外需改善和“一带一路”倡议推动了企业主营业务收入的增长，尤其在出口导向型行业中表现显著。
   • 2017年净出口对中国GDP增长的拉动作用由负转正，工业出口交货值增速显著提升。

二、投资推论

1. 系统性风险下降：企业盈利改善有助于降低高杠杆行业（如钢铁、煤炭）的债务风险，从而降低整个经济和金融体系的系统性风险，提升股票等风险资产的估值。
2. 盈利稳定性提升：收入分配红利带来的盈利增速中枢抬升，增强了企业盈利的稳定性和持续性，有利于提升股票市场整体估值。
3. 龙头公司受益最大：具备规模效应的龙头企业将更受益于宏观利润率的提升，其价值来源于“地位”而非“潜力”，因此在行业集中化趋势下更具投资价值。

正文目录概览

• 一、当前中国企业盈利改善的新动能究竟在哪里？
  企业盈利改善是A股市场的重要基本面，过去两年企业利润增速显著回升，但市场对其持续性存在担忧。

• 二、当前中国企业盈利改善的新动能：“收入分配红利”

  • 1999年至2007年为上一个收入分配红利期，资本报酬占比显著提升。
  • 2008年至2015年为不利期，资本报酬占比下降。
  • 2016年起，新一轮红利期开启，资本报酬占比回升。

• 三、“收入分配红利”的三个来源

  • 劳资关系调整：劳动报酬增速下降，成本率降低。
  • 政企关系调整：减税降费，宏观税负下降。
  • 国内外分配关系调整：外需改善，出口导向型行业利润增长显著。

• 四、基于“收入分配红利”的三个投资推论

  • 系统性风险下降，利好股票资产。
  • 盈利稳定性和持续性提升，有助于股票市场估值提升。
  • 龙头公司最受益于宏观利润率的提升。

附录：收入法GDP核算方法简介

收入法GDP核算基于生产要素报酬的加总，包括劳动者报酬、生产税净额、净营业盈余、固定资产折旧等。中国采用的是资金流量表核算方式，国民可支配收入由居民、企业和政府三部分构成。

结论

“收入分配红利”是当前中国企业盈利改善的重要动能，其来源包括劳资关系、政企关系和国内外分配关系的调整。这一趋势不仅提升了企业盈利的稳定性，也带来了股票市场的估值提升和结构性投资机会。具备规模效应的龙头企业将最受益于这一红利，成为投资关注的重点。