20180224-招商证券-宏观分析师看企业盈利专题报告之一_企业盈利的新动能_收入分配红利_16页_1mb

专题报告总结：企业盈利的新动能——收入分配红利

核心内容

本报告探讨了中国企业盈利改善背后的新动能——收入分配红利。该红利主要来源于宏观层面的收入分配结构优化，包括劳资关系、政企关系以及国内外分配关系的调整。通过分析收入法GDP核算数据，报告指出，当资本报酬增速超过整体GDP增速时，企业盈利便获得了新的增长动力。自2016年起，中国企业再次进入收入分配红利时期，这一趋势具有持续性和稳定性，成为A股市场企稳回升的重要支撑。

主要观点

1. 收入分配红利的定义
   收入分配红利指的是资本报酬增速超过国民收入整体增速，导致资本在GDP“蛋糕”中占比上升，从而带来企业盈利增长。企业利润=主营业务收入-成本-税费，其中“成本”和“税费”是主要的压缩点，而“主营业务收入”则受益于外需改善。

2. 历史周期回顾
   自1993年以来，中国经历了四个收入分配周期，其中1999-2007年为上一个收入分配红利时期，资本报酬占比从33.4%上升至45.4%。而2008-2015年则是一个分配不利期，资本报酬占比下降8.2个百分点。

3. 2016年开启新红利期
   2016年，资本报酬增速超过GDP增速3.2个百分点，资本报酬占比上升1个百分点，标志着新一轮收入分配红利的开启。这一变化得益于政策层面的调整，如十九大报告对劳动报酬增长的表述转向“同步性”，并强调企业家精神和民营企业发展。

关键信息

一、收入分配红利的三个来源

二、企业盈利改善的宏观与微观支撑

• 宏观层面：资本报酬增速超过GDP增速，推动企业盈利增长。
• 微观层面：企业利润表中成本和税费的下降，以及主营业务收入的增长，共同支撑了盈利的改善。

三、投资推论

1. 系统性风险下降：企业盈利改善有助于降低宏观杠杆率，从而降低系统性风险，提升股票资产估值。
2. 盈利稳定性和持续性增强：收入分配红利使得企业盈利增速回归两位数，增强了市场对盈利的预期。
3. 龙头公司受益最大：具备规模效应的龙头企业更易在新的盈利格局中受益，其价值来源于“地位”而非“潜力”。

数据支持

• 2016年资本报酬占比提升：从37.3%上升至38.3%，说明收入分配红利的启动。
• 宏观税负下降：狭义宏观税负从2012年的18.6%降至2016年的17.5%，广义宏观税负从30.9%降至29.5%。
• 外需改善：2017年净出口对GDP增速的拉动由-0.5个百分点转为+0.6个百分点，工业出口交货值增速从-4.3%提升至10.7%。

附录：收入法GDP核算方法简介

收入法GDP核算的核心在于加总各类生产要素的报酬，包括劳动者报酬、生产税净额、净营业盈余、固定资产折旧等。在中国，营业盈余是通过生产法GDP减去其他要素报酬后得出的，反映了资本在国民收入中的分配情况。

总结

收入分配红利作为企业盈利改善的新动能，正在推动中国从过去依赖周期性因素向结构性改革驱动转型。随着劳资关系、政企关系和国内外分配关系的优化，企业盈利增速中枢有望持续抬升，从而提升股票市场的估值水平。具备规模效应的龙头企业将在这一过程中受益最大，成为市场关注的重点。