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全球三种资本开支周期模式总结

核心内容

全球资本开支周期模式主要分为三种：美国模式、日本模式和中国模式。这三种模式由各国经济发展阶段和制度特征决定，具有内生性。不同国家的资本开支周期启动机制和表现形式存在显著差异。

主要观点

美国资本开支周期模式

• 经典模式：由资本边际回报率主导，是自发形成的。
• 运作机制：
  • 经济衰退后，市场出清留下高效率企业，生产成本降低，需求增加，企业资本回报率上升，开始加杠杆。
  • 企业过度投资，导致资本边际报酬递减，资本回报率下降，需求下滑，经济再次衰退。
• 周期特征：
  • 周期波动明显，依赖市场机制自动调节。
  • 历史上经历了四轮完整的资本开支周期（1982-1991、1991-2001、2001-2009、2009-2020）。
• 当前趋势：
  • 疫情前企业杠杆率已较高，疫情中未去杠杆反而加杠杆。
  • 未来加杠杆空间有限，美联储可能无法回到疫情前利率水平。
  • 美国模式可能向日本模式过渡，进入“低增长、低通胀、低利率”的状态。

日本资本开支周期模式

• 长期停滞模式：资本开支周期弱化，中短期变量变为长期变量。
• 运作机制：
  • 1990年代泡沫破裂后，企业资产负债表受损，市场无法有效出清。
  • 财政和货币政策虽多次干预，但效果有限，企业加杠杆不明显。
  • 技术进步放缓，资本回报率下降，企业投资意愿减弱。
• 周期特征：
  • 资本开支周期不明显，与长期经济增长形成负反馈。
  • 自然利率下降甚至为负，迫使货币政策长期维持低利率。
• 当前趋势：
  • 财政刺激带来短暂资本开支脉冲，但受老龄化影响难以持续。
  • 需要技术革命才能摆脱“长期停滞”状态。

中国资本开支周期模式

• 制度改革驱动模式：资本开支周期由制度改革主导，内容每次不同。
• 运作机制：
  • 国有企业预算软约束导致市场无法自动出清，资本开支依赖政府政策和制度改革。
  • 改革推动资源配置效率提升，资本回报率上升，企业加杠杆。
  • 改革红利消退后，资本回报率下降，投资增速放缓。
• 周期特征：
  • 周期与经济结构转型紧密相关，非传统朱格拉周期。
  • 供给侧改革被视为新一轮资本开支周期的起点。
  • 疫情后资本开支增速可能先升后降，但新经济比重上升将增强周期特征。
• 未来趋势：
  • 随着经济追赶完成，制度成熟，中国模式可能向美国模式转变。

关键信息

• 资本开支周期模式内生性：各国模式由经济发展阶段和制度决定，非外生因素。
• 中国模式特殊性：
  • 政府频繁干预，逆周期调节工具广泛使用。
  • 改革推动资本开支周期，而非市场自发。
• 美国模式挑战：
  • 企业杠杆率高，未来加杠杆空间有限。
  • 货币政策受债务风险约束，利率难以回升。
• 日本模式困境：
  • 资产负债表修复困难，老龄化拖累增长。
  • 技术革命是摆脱长期停滞的关键。
• 疫情对周期的影响：
  • 美国资本开支周期被加速，但未根本改变。
  • 中国资本开支增速随利润变化，但新周期已在供给侧改革中孕育。

风险提示

• 每个国家的资本开支周期模式可能不同，需结合具体国情分析。
• 政策干预在不同国家周期中扮演不同角色，需谨慎评估其影响。

分析师信息

• 刘娟秀：宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，有多年国内外宏观经济研究经验。
• 邢曙光：宏观分析师，厦门大学经济学博士，北京大学经济学博士后，丹麦哥本哈根大学访问学者。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 市场基准指数：沪深300指数。

分析、估值方法的局限性

• 分析基于假设，不同假设可能导致不同结论。
• 估值方法和模型存在局限性，不保证证券在该价格交易。

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