20220127-德邦证券-风险因素消退后市场仍可为_17页_1mb

宏观专题总结

核心内容

本文主要分析了2022年初以来，美债收益率上行对A股市场的影响及A股市场当前的调整逻辑。文章指出，虽然美债收益率的快速上升引发市场对无风险利率上行的担忧，但A股市场主要锚定的是国内长债收益率。同时，文章探讨了外资对A股市场的影响机制，认为外资并未直接决定A股定价，而是通过风险溢价和市场风格传导影响。最后，文章预测了春节后市场可能的走势，并提示了相关风险。

主要观点

• 美债收益率上行与A股调整的内在原因
  美债收益率的快速上行主要源于美联储加息预期，对A股市场形成间接影响。A股市场在高估值板块中表现出更大的波动性，但这种调整并非由美债利率直接驱动，而是由于宏观预期的变动和风险溢价的上升。

• 美债对A股的传导机制
  美债收益率的上行并不直接对中债利率产生影响，因此，美债对A股的传导更多体现在宏观因素变化和风险溢价上。A股市场定价机制主要依赖于国内的盈利预期、无风险利率和风险溢价，而非完全依赖于美债利率。

• 市场情绪与风险溢价
  当前市场处于风险溢价上行期，情绪脆弱，但盈利预期相对平稳，无风险利率仍有下行空间，因此市场机会大于风险。市场整体下跌更多是由风险溢价的上行驱动，而非流动性短缺。

• 稳增长与政策预期
  稳增长政策正在逐步落地，包括保障房建设、基建投资和消费补贴等，这些政策对市场风格和行业轮动具有重要影响。然而，市场对政策效果与预期之间的落差仍存在，因此需关注实际数据的验证。

• 市场变化路径预测
  春节后，市场可能面临三种变化路径：

  1. 经济数据向好，稳增长继续发力，市场风格向消费和通胀链倾斜；
  2. 经济托底不及预期，但流动性保持宽松，市场可能转向交易衰退，赛道投资回归；
  3. 经济托底不及预期，且海外流动性收紧，市场可能面临基本面与估值的双杀。

关键信息

外资对A股的影响

• 外资主要通过陆股通进入A股，占比约3.73%；
• 外资配置偏好集中在食品饮料、医药、新能源、电子等高ROE行业；
• 外资持股比例接近预警线的股票数量增加，表明外资配置力度加大；
• 外资操作频繁，但整体资金量级较小，对市场影响有限。

货币政策与无风险利率

• 2022年央行多次降准、降息，推动流动性宽松；
• 中债收益率更多跟随国内货币政策下行；
• 美债收益率上行主要由美联储加息预期驱动，与国内无风险利率变化关联不大。

风险溢价与市场情绪

• 风险溢价与美债收益率存在同向变化，反映市场情绪；
• 风险溢价接近一倍标准差，市场情绪脆弱；
• 风险溢价的上行更多由政策预期和海外风险事件引发，而非流动性问题。

市场板块表现

• 高估值板块下跌幅度较大，低估值板块相对抗跌；
• 稳增长与衰退防御板块集中在低估值/价值板块；
• 消费类、基建类行业表现相对较好。

风险提示

• 政策落地不及预期；
• 美联储加速收紧；
• 疫情持续恶化。

行业与政策分析

• 地产与基建：地产投资持续下滑，基建投资企稳，保障房建设未超预期；
• 消费：线下消费恢复缓慢，线上消费增速下滑，消费补贴政策可能成为稳增长手段；
• 金融与外资：外资在A股的配置集中在高ROE行业，但整体资金量级较小；
• 宏观周期：中美货币政策周期不一致，美债利率主导中美利差变化，但中债利率仍以国内货币政策为主导。

结论

尽管美债收益率上行引发市场对无风险利率上升的担忧，但A股市场仍主要受国内政策和流动性影响。当前市场情绪脆弱，但盈利预期平稳，无风险利率有下行空间，因此机会大于风险。市场可能在春节后根据经济数据和政策效果，逐步调整风格，向稳增长和消费类行业倾斜。未来市场走势将取决于政策预期与实际经济数据的匹配程度以及海外货币政策的进一步变化。