20180427-光大证券-森马服饰-002563.SZ-2017年年报及2018年一季报点评_17年业务调整到位_股权激励彰显长期发展信心_10页_1mb

报告摘要

森马服饰（002563.SZ）2017年年报及2018年一季报总结

核心内容概述

森马服饰在2017年完成业务调整，2018年一季度开始展现出显著增长趋势。公司通过优化渠道结构、加大研发投入、提升员工激励等措施，逐步实现从调整期向增长期的过渡。尽管2017年净利润出现下滑，但公司通过去库存、优化费用管理等手段，已有效改善财务状况。

主要观点

业绩表现：
- 2017年公司实现营业收入120.26亿元，同比增长12.74%；但归母净利润下降20.23%，主要由于费用增加、毛利率下降及资产减值损失增加。
- 2018年一季度，公司营业收入同比增长21.57%，归母净利润同比增长23.88%，显示业务调整已初见成效。
收入结构：
- 线上业务：2017年线上收入31.21亿元，同比增长40.13%，线上收入占比提升至26%。
- 儿童服饰：2017年儿童服饰收入63.22亿元，同比增长26.40%，占比提升至53%。
- 休闲服饰：2017年休闲服饰收入56.34亿元，同比增长0.60%，线下渠道出现改善迹象。
线下门店发展：
- 2017年线下门店总数为8423家，同比增长2.07%；总面积达150.22万平方米，同比增长7.88%。
- 直营店：门店数增长13.74%，总面积增长33.29%，单店面积增长17.20%。
- 加盟店：门店数增长1.16%，总面积增长5.89%，单店面积增长4.67%。
- 休闲服饰门店数略有下降，但单店面积增长；儿童服饰门店数和面积均增长。
财务表现：
- 毛利率：2017年毛利率降至35.51%，18Q1回升至39.09%，显示库存处理完毕。
- 费用率：2017年期间费用率上升至19.32%，18Q1下降至20.43%，控费效果显现。
- 存货管理：17年末存货总额为23.84亿元，较年初增长8.22%；18Q1存货周转率提升，显示存货管理改善。
- 应收账款：17年末较年初下降26.85%，应收账款周转率提升，显示回款能力增强。
- 现金流：17年经营活动净现金流增长155.54%，18Q1由负转正，显示经营状况改善。

关键信息

股权激励计划

公司于2018年4月26日推出第一期员工持股计划和第二期限制性股票激励计划，旨在提升员工积极性。
员工持股计划募集上限为1.12亿元，覆盖5位高管和93名中层及核心骨干。
限制性股票激励计划授予1447.38万股，分3年解锁，目标为2018-2020年扣非归母净利润年增长率分别为25%、44%、65%，营业收入年增长率分别为15%、32%、52%。

业务调整与增长

2017年公司加大线上和童装业务投入，同时优化线下渠道结构，提升购物中心和大店比例。
18Q1休闲装线下销售改善，显示渠道调整效果显现。
电商和童装业务呈现马太效应，头部品牌优势明显。

投资建议

公司预计2018年上半年归母净利润同比增长0%-30%。
维持“买入”评级，预计2018-2020年EPS分别为0.58、0.69、0.81元。
估值方面，2018年PE为19倍，2019年PE为16倍，2020年PE为14倍。

风险提示

终端消费疲软、电商销售不及预期、购物中心渠道拓展不力或费用投入超出预期。

估值方法与局限性说明

本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果有显著差异。
估值方法和模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

机构信息

光大证券股份有限公司，全国性综合类股份制证券公司，提供证券投资咨询等服务。
报告由光大证券研究所发布，分析师包括李婕、孙未未等，联系方式详见表格。

附录：财务指标汇总

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	10,667	12,026	14,254	16,746	19,563
净利润(百万元)	1,427	1,138	1,555	1,843	2,175
EPS（元）	0.53	0.42	0.58	0.69	0.81
ROE(归属母公司)(摊薄)	14.27%	11.27%	14.15%	15.49%	16.77%
PE	21	26	19	16	14
PB	3.0	2.9	2.7	2.5	2.3