深度报告-20240630-东吴证券-房地产行业深度报告_消费类REITs的估值方法和投资价值分析_22页_1mb

投资要点总结

1. 底层资产估值方法
消费类REITs底层资产估价主要使用收益法中的现金流折现法（DCF），核心参数包括运营净收入（NOI）、折现率（r）和收益年限（n）。资本化率（CAPRATE）的计算公式为CAPRATE = r - g（NOI增长率），反映资产估值水平。青岛万象城、杭州西溪印象城和长沙览秀城的CAPRATE分别为5.41%、6.00%、5.46%，对应的NOI增长率分别为4.15%、3.91%、4.03%。

2. 消费类底层资产基本面分析

• 城市及商圈区位：青岛、杭州、长沙的商圈发展及经济指标显示青岛消费实力领先。青岛万象城位于香港中路核心商圈，长沙览秀城在新兴梅溪湖商圈。
• 业态配比：青岛万象城零售业态占比最高（64.6%），其次是西溪印象城（61.8%）。长沙览秀城零售业态占比下降明显（2020年至33.6%），伴随电商冲击加剧。
• 收入结构与计租方式：青岛万象城抽成租金收入占比最高（18.2%）。三种计租方式（固定租金、抽成租金、两者取高）中，青岛万象城租金收入依存度更高。
• 租金水平：青岛万象城租金水平领先，长沙览秀城最低。主力店与专门店租金水平呈稳步增长。
• 租售比：青岛万象城与长沙览秀城租售比接近10%，西溪印象城因固定租金占比较高，租售比较低。
• 前十大租户：青岛万象城未披露大租户业态，西溪印象城与长沙览秀城大租户集中度较高，面积占比大于收入占比。
• 租约到期情况：长沙览秀城主力店剩余租期达7.7年，青岛万象城与西溪印象城的加权平均租期分别约为2.5年与3.6年。

3. 分派率分析
从资本化率到分派率的计算涉及五个步骤，包括租售比（DPS Yield Calculation）、可供分配金额（Distributions Per Unit Yield）及股权层面分派率的确定。预留现金调节和外部杠杆可显著提升分派率，但受具体运营管理费及融资成本影响。以中金印力消费REIT为例，2024-2025年预留现金量较高，且杠杆水平合理，较低融资成本助力提升收益率。

4. 投资建议
建议关注底层资产经营良好的消费类REITs项目，如华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT、华夏金茂商业REIT。此外，可关注拥有优质持有型物业储备的开发商，如华润置地、招商蛇口、越秀地产等。

风险提示

• 市场经营超预期恶化：提前对标市场环境，防范业绩递减。
• 政策边际变化：保持政策敏感性。
• 数据时效性与完整性风险：需关注REITs底层资产数据质量。