核心内容概述
九洲药业在2020年第三季度实现业绩超预期，营业收入和归母净利润均同比增长显著，显示公司业务增长势头强劲。公司正处在CDMO业务放量的关键阶段，同时布局制剂业务以打造一站式综合服务商，未来发展前景被看好。
主要观点
业绩表现
- 2020年1-3季度：实现营业收入17.46亿元（+28.53% YOY），归母净利润2.39亿元（+76.42% YOY），扣非归母净利润2.11亿元（+47.39% YOY）。
- Q3单季：营业收入7.38亿元（+47.46% YOY），归母净利润1.10亿元（+231.42% YOY），创历史新高。
- 汇兑损益影响：Q3单季汇兑损益约为2000万元，对净利润影响有限，与预期一致。
CDMO业务发展
- CDMO收入占比：前三季度CDMO业务收入约8.5亿元，占总营收比重提升至约49%。
- Q3收入：CDMO业务单季收入约4亿元，放量速度超出预期。
- 合作项目：与诺华合作品种处于快速放量阶段，下游制剂需求增长将带动上游原料药和中间体需求。
- 项目转化：临床I/II期早期项目不断增加，且逐步向后期转化，CDMO业务有望持续放量。
瑞科业务进展
- 瑞科减亏预期：瑞科于2020年6月复产，下半年生产逐渐恢复正常，全年有望实现减亏。
制剂业务布局
- 定增计划：公司于2020年9月8日发布定增预案，拟募集资金不超过10亿元。
- 资金用途：
- 完善瑞博（苏州）研发中试放大服务能力；
- 提高瑞博（杭州）CDMO制剂项目承接能力；
- 建设浙江四维医药科技4.5亿片片剂CDMO项目及百亿片剂自产项目（一期）。
关键信息
盈利预测与估值
- EPS预测：2020-2022年EPS分别为0.45元、0.69元、0.91元，同比增长分别为52%、52%、33%。
- PE估值：当前价34.91元对应2020-2022年PE分别为77倍、51倍、38倍。
- 评级调整：上调至“买入”评级，认为公司CDMO业务增长超出预期，叠加瑞科复产利好。
风险提示
- 瑞科复产推进速度不及预期；
- 原料药价格因竞争加剧可能大幅下滑；
- CDMO业务放量不及预期。
财务数据简表
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入（百万元） |
1,862 |
2,017 |
2,664 |
3,458 |
4,197 |
| 净利润（百万元） |
157 |
238 |
363 |
551 |
734 |
| 归母净利润（百万元） |
157 |
238 |
363 |
551 |
734 |
| EPS（元） |
0.19 |
0.30 |
0.45 |
0.69 |
0.91 |
主要财务指标
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 毛利率 |
33.3% |
34.8% |
36.8% |
38.9% |
40.1% |
| 归母净利润率 |
8.4% |
11.8% |
13.6% |
15.9% |
17.5% |
| ROE（摊薄） |
5.7% |
8.3% |
11.9% |
16.3% |
19.4% |
| P/E |
179 |
118 |
77 |
51 |
38 |
| P/B |
10.1 |
9.9 |
9.2 |
8.3 |
7.4 |
估值方法说明
- 本报告采用多种估值方法，但均存在局限性，不保证分析结果的准确性。
- 报告中的分析基于一定假设，实际结果可能因市场变化而不同。
投资者提示
- 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
- 投资者应结合自身情况，综合判断后作出决策。
- 报告中观点可能随市场变化而调整，不保证及时通知。
联系信息
- 分析师：林小伟 / 宋硕
- 执业证书编号：S0930517110003 / S0930518060001
- 联系方式：
公司评级体系
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月投资收益率与市场基准指数相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
无法给出明确投资评级 |
市场数据
| 指标 |
数据 |
| 总股本（亿股） |
8.05 |
| 总市值（亿元） |
281.11 |
| 一年最低/最高（元） |
11.80 / 38.36 |
| 近3月换手率 |
58.08% |
股价相对走势
- 相对走势：1M +12.75%，3M -2.06%，1Y +156.40%
- 绝对走势：1M +14.91%，3M +0.11%，1Y +179.90%
费用率与盈利指标
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 销售费用率 |
1.72% |
2.14% |
1.86% |
1.91% |
1.97% |
| 管理费用率 |
12.89% |
12.69% |
12.19% |
10.99% |
10.49% |
| 财务费用率 |
-0.72% |
0.33% |
1.13% |
1.12% |
0.98% |
| 研发费用率 |
4.68% |
4.69% |
5.19% |
5.19% |
5.39% |
估值指标
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| PE |
179 |
118 |
77 |
51 |
38 |
| PB |
10.1 |
9.9 |
9.2 |
8.3 |
7.4 |
| EV/EBITDA |
71.8 |
56.7 |
38.7 |
28.8 |
23.5 |
| 股息率 |
0.6% |
0.6% |
0.8% |
1.2% |
1.6% |
结论
九洲药业在2020年前三季度表现强劲，CDMO业务持续放量，公司盈利能力显著提升，未来增长潜力较大。基于其业务拓展和盈利预测，上调至“买入”评级，但需关注瑞科复产进度、行业竞争及CDMO业务增长不及预期等风险。
