20250403-中邮证券-宽松的货币政策择何时__22页_1mb

研究所研究报告总结

核心内容

本报告由中邮证券研究所发布，分析师袁野与研究助理苑西恒共同撰写，主要探讨当前货币政策环境下，降准降息的预期、路径与外部条件。报告结合利率互换（IRS）曲线、货币市场利率变动、央行政策导向及外部经济环境，对2025年货币政策走向进行了分析。

主要观点

1. 利率互换对降息预期的前瞻性指引

• 利率互换的领先性：利率互换曲线对利率波动具有一定的领先性，其倒挂形态隐含降息预期。
• 利差变化规律：在降准降息前，IRS与FR007利差通常经历“先下跌再回升”的动态调整过程，反映市场预期修正。
• 当前降息预期：市场对全年降息预期已从年初的60bp修正至23bp，降息空间缩小，但仍有25bp左右的合理预期。

2. 央行的货币政策关切

• 内外均衡目标：央行货币政策需兼顾内外均衡，关注人民币汇率稳定性、有效需求改善和资金空转问题。
• 汇率压力：人民币贬值压力已有所缓释，美元走弱预期对汇率形成支撑，降准降息不再受到汇率的显著制约。
• 有效需求不足：在有效需求不足背景下，宽松货币政策对经济拉动作用有限，需警惕资金空转问题。

3. 当前降准降息的外部条件

• 人民币汇率：贬值压力峰值已过，汇率稳定性有所改善，为降准降息创造有利条件。
• 有效需求改善：一季度稳增长政策推动国内需求回升，经济增速有望达到5.2%-5.4%。
• 资金空转缓解：同业和信贷空转问题已有所缓解，资金空转压力明显下降，政策传导效率提升。

关键信息

降准降息空间与路径

• 全年降息预期：预计全年降息幅度在25bp左右。
• 降息节奏：
  • 二季度：至少降息10bp的概率接近100%，至少降息15bp的概率为45.8%。
  • 三季度：至少降息10bp的概率为21%，至少降息15bp的概率为79%。
  • 四季度：至少降息5bp的概率为97%，不降息的概率为3%。

历史经验与政策影响

• 历史案例：2023年8月、2023年9月、2024年1月、2月、7月、9月和10月均实施了降准降息，政策对汇率的影响因时而异。
• 政策效果：降准降息后，人民币汇率出现波动，但并未形成单边贬值趋势，尤其在美元走弱和国内政策落地后，汇率趋于稳定。

风险提示

• 资金面超预期：市场流动性变化可能影响降准降息节奏。
• 央行操作超预期：政策调整可能与市场预期不一致。
• 利率互换定价有效性：利率互换作为前瞻性指标，其有效性可能受市场变化影响。

附录：图表目录

• 图表1：IRS-FR007利差与政策利率
• 图表2：2024年1月24日降准前后IRS-FR007利差走势
• 图表3：2024年2月20日降息前后IRS-FR007利差走势
• 图表4：2024年7月22日降息前后IRS-FR007利差走势
• 图表5：2024年9月27日降准前后IRS-FR007利差走势
• 图表6：2024年10月21日降息前后IRS-FR007利差走势
• 图表7：IRS与FR007的利差
• 图表8：FR007利率互换曲线形态
• 图表9：美元指数与人民币汇率
• 图表10：货币供给与社融同比增速
• 图表11：金融机构贷款增速
• 图表12：降准降息与人民币汇率
• 图表13：降准降息前后人民币汇率变动
• 图表14：供需关系改善
• 图表15：3月制造业PMI指数环比改善
• 图表16：存款性公司对其他金融机构债权
• 图表17：票据贴现利率与理财产品预期收益率

投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、中性、回避
• 行业评级：强于大市、中性、弱于大市
• 可转债评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避
• 评级依据：基于报告发布日后6个月内个股或行业相对基准指数的涨跌幅

分析师声明

• 报告结论基于独立判断，不受其他部门或利益相关方影响。
• 所有数据来源于公开资料，力求客观公正，不构成投资建议。

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