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文档总结：回归常态，调整预期

核心内容概述

本报告由中信证券研究部发布，核心观点为当前A股市场正经历从极端估值修复向常态回归的转变，投资者需调整预期，关注业绩支撑下的估值修复机会。市场整体上行趋势未变，但节奏有所放缓，需警惕多重风险因素对估值扩张的制约。

主要观点与关键信息

1. 北美AI链：估值修复后赔率下降，需等待新叙事

• 现状：AI涨价链条经过半个月修复，估值已接近周期起点水平，赔率吸引力下降。
• 预期修复空间：若继续反弹至前高，对应约88%的预期收益率；若继续下跌至周期起点，则对应约15%的预期损失。
• 风险提示：当前AI叙事存在边际变化，但尚未足以带动板块重估，建议等待技术产品真正爆发后再布局。
• 市场反应：北美算力链行情滞后于产品与技术的成熟，国产链则在5月才全面上涨。

2. 非美市场出海：面临贸易摩擦与汇兑损失风险

• 贸易争端：中欧贸易摩擦持续，欧盟通过合规性要求施加贸易门槛，对光伏、电子、汽车等行业影响较大。
• 关键窗口：9～10月将是中欧经贸磋商阶段性成果的关键验证期。
• 汇兑损失：人民币升值背景下，出海企业面临财务费用上升压力，尤其是境外收入占比高的企业。

3. 纯内需品种：国产算力景气但情绪受北美链影响

• 财政数据：上半年财政赤字大幅减少，财政力度偏保守，影响通胀预期与市场情绪。
• 国产算力优势：国产半导体板块涨幅显著优于北美和韩国，但估值已相对充分。
• 情绪依赖：国产链成为部分资金从北美链撤出后抱团的方向，板块情绪难以完全独立。

4. 市场趋势：上行未变，节奏放缓

• 波动率上升：二季度市场波动率明显上升，股价翻倍公司数量创历史纪录。
• 非常态行情：这种动辄翻倍的行情十年一遇，非市场常态，需警惕估值泡沫。
• 机会转变：未来市场机会更多体现为具备业绩支撑的品种估值修复，而非系统性估值抬升。

5. 配置建议

• 科技板块：建议借AI涨价品种反弹，向核心资产（如燃气轮机、晶圆制造平台、半导体设备）调仓，关注“量的确定性”。
• 非科技板块：重点增配能化、有色、创新药及有出海潜力的头部券商。

风险因素

• 中美科技、贸易、金融摩擦加剧；
• 国内政策力度、经济复苏不及预期；
• 海内外宏观流动性超预期收紧；
• 俄乌、中东等地区冲突进一步升级；
• 房地产库存消化不及预期。

总结

当前A股市场正处于从极端估值修复向常态回归的阶段，投资者需理性看待市场波动，关注业绩支撑下的估值修复机会。北美AI链估值修复后赔率下降，非美市场出海面临贸易摩擦与汇兑损失压力，国产算力虽景气但情绪仍受制于北美链。市场整体上行趋势未变，但节奏放缓，建议配置向核心资产倾斜，审慎对待“价的爆发性”，为中长期行情奠定基础。