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山西证券研究早观点（20260922）总结

一、核心内容概述

山西证券于2026年9月22日发布研究早观点，重点围绕宏观策略、行业评论与金工因子市场追踪三个板块，分析当前A股市场的结构性特征与投资逻辑。报告提出“三段底”理论框架，结合K型分化现象，对市场周期与行业走势进行深入解读，并对农林牧渔、金工因子等具体领域进行周度跟踪。

二、宏观策略分析

1. 三段底理论框架

• 理论结构：以“政策底—市场底—盈利底”为分析框架，结合信用周期传导链与金融加速器理论，构建“宏观—中观—微观”三级分析体系。
• 核心判断：当前盈利底已在2026年一季度完成结构性确认，宏观与微观层面均显示盈利改善。
  • 工业企业利润：2025年转正（+0.6%），2026年一季度同比+15.5%，1—7月累计同比+17.6%。
  • A股非金融石油石化行业：2026年中报归母净利润同比+19.83%。
• 修复特征：盈利修复集中在电子与原材料等行业，结构修复广度不足，与2009年全面修复不同。

2. K型分化与市场含义

• 分化表现：K型分化在四个维度协同展开：
  • 盈利端：科技与资源品利润增长，汽车、黑色金属冶炼等行业仍处负增长。
  • 价格端：PPI于2026年3月转正，与低位运行的CPI形成约3个百分点的剪刀差。
  • 信用端：政府加杠杆与企业融资扩张，居民信贷持续收缩。
  • 市场端：指数趋平，但行业分化剧烈，电子行业成交占比达历史高位。
• 闭环机制：四个维度同向变动，形成自我强化的闭环，稳定性较强，可证伪边界在居民部门。

3. 市场走势与资金动向

• 市场表现：本周A股先抑后扬，科创50领涨6.39%，全A上涨1.05%，但上证50、沪深300微跌。
• 风格分化：成长板块显著占优，全指成长上涨1.96%，全指价值下跌1.60%。
• 资金流向：超大单资金净流入408.61亿元，电子、机械设备、通信获资金大幅流入，国防军工、电力设备、有色金属资金净流出。
• 量价资金共振：市场成交量前低后高，流动性宽松，但拥挤度升至52.00%高位，限制了市场节奏。

4. 配置建议

• 选边重于择时：结构性α与宏观β分开定价，重点配置向上臂（AI硬件链、资源品、出海制造）。
• 向下臂分类：区分“坏价值”与“可修复价值”，以收敛信号触发期权式修复。
• 风险控制：组合管理采用风险预算替代方向押注，关注隐性相关与事件树驱动再平衡。

三、行业评论：农林牧渔

1. 市场表现

• 板块整体表现：本周农林牧渔板块下跌2.78%，排名靠后。
• 子行业表现：果蔬加工、食品及饲料添加剂、动物保健、粮油加工、生猪养殖表现居前。

2. 价格与利润情况

• 猪价震荡走弱：四川、广东、河南外三元生猪均价环比下跌，自繁自养利润为-190.48元/头，外购仔猪养殖利润为-88.09元/头。
• 白羽肉鸡/鸡苗价格下滑：肉鸡价格环比-5.99%，鸡苗价格环比-25.00%，养殖利润承压。
• 鸡蛋价格上涨：环比上涨5.36%，显示部分需求支撑。

3. 行业展望

• 去产能预期：若行业持续亏损，可能推动市场化去产能，为下一轮上涨周期奠定基础。
• 关注标的：温氏股份、立华股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股；立华股份、圣农发展等肉鸡企业。
• 饲料行业：豆粕、玉米价格波动，行业整合加速，建议关注海大集团。

4. 宠物食品行业

• 国产厂商升级：品牌与功能迭代明显，高端化趋势显著。
• 国际市场：美欧市场结构性增长，美宠食进口需求未减，我国出口已有复苏。
• 关注标的：乖宝宠物（自有品牌领先）、中宠股份（全球产业布局领先）。

四、金工因子市场追踪

1. 风格因子相关性

• 内部调整：波动率、动量与Beta三角结构微调，价值与波动率、流动性的负相关持续。
• 结构变化：盈利因子向中大市值倾斜，与杠杆因子由正转负；成长因子独立性增强，与其他因子相关性走低。

2. 宽基池因子表现

• 风格反转：上周受抛压的弹性因子本周成为主要收益来源，大盘端反弹最强。
• 市值因子：大中盘同步转正，中小盘承压。
• 盈利因子：全线走弱，杠杆因子风险偏好收窄至中盘。
• 流动性因子：趋稳，上周回撤已止。
• 成长因子：延续无方向状态。

3. 股指期货追踪

• 合约交割：近月合约完成交割，基差结构回归常态。
• 市场状态：各品种合约全线上涨，IM弹性领先，IF相对温和；基差全曲线走阔，但年化基差回落，显示期货定价谨慎。
• 期限结构：近低远高，IF期限溢价最小，市场处于温和谨慎状态。

五、风险提示

• 宏观与政策风险：政策不及预期、外部环境不确定性。
• 市场结构风险：K型分化持续、交易性风险。
• 流动性风险：资金面波动、拥挤度高企。
• 行业与盈利风险：经济数据下修、盈利预期调整。
• 模型与数据风险：报告基于历史数据与统计规律，存在模型失效风险。