请回答·2019系列之五大类资产配置框架系列二：中资美元债年度报告，长缨缚苍龙20181212华创证券20页1mb

中资美元债年度报告：长缨缚苍龙

核心内容总结

一、2018年中资美元债市场回顾

1. 一级市场表现

• 发行规模：2018年中资美元债发行金额首次出现负增长，全年总体发行1539亿美元，同比减少近400亿。
• 发行成本：定价中枢上移110bps，1-3年期债券收益率上行幅度最大，平均上移300bps。
• 发行期限：3-5年期债券占比提升至64%，整体期限缩短，长期债券发行量大幅减少。
• 发行资质：整体资质下调，但投资级债券发行占比不减，无评级债券占比上升至35.4%。
• 发行行业：传统行业（地产、银行、城投）仍是主要发行板块，软件及服务、硬件等新经济行业发行增长显著。

2. 二级市场表现

• 整体趋势：打破4年单边上涨行情，全年收益率为负，中资美元债指数年跌幅达2.12%。
• 行业表现：银行（-0.85%）>城投（-0.42%）>房地产（-4.66%），银行成为避险资产，房地产和城投表现不佳。
• 资产配置：投资级债券表现优于高收益级，风险调整后收益排名前列，高收益级表现不佳。

二、2019年市场展望

1. 供需核心变化

• 供给端：2019年迎来首个到期高峰，预计到期额接近千亿，供给相对刚性。
• 需求端：外汇存款余额开始下降，全球贸易降温，需求逐步回落。

2. 定价核心变化

• 三明治定价法：收益率=基础面包（美债利率）+肉饼（信用溢价）+菜（美元流动性溢价）+酱料（发行方式溢价）。
• 定价因素：
  • 美债利率：可能迎来下行窗口，利好。
  • 信用溢价：经济下行压力下，利差承压走阔，利空。
  • 美元流动性溢价：流动性紧缩难有改善，利空。
  • 发行方式：取决于企业个体差异。

3. 境内外息差

• 投资者关注度增强，同一主体境内外息差有所收敛，特别是城投债。

4. 投资核心

• 二级市场投资级表现优于投机级，需考虑资产负债久期匹配度。
• 持有到期策略仍具配置价值，波段策略需考量冲击成本和不确定性。
• 未来需更精准把握宏观走势、信用资质差异及定价因素变化。

三、关键信息

• 2018年中资美元债市场进入平台期，草莽盛世结束。
• 一级市场发行规模、融资成本、期限结构、资质及行业结构均出现明显变化。
• 二级市场剧烈震荡，投资级表现相对稳健，高收益级受挫。
• 2019年市场将更加注重定价因素，供需关系趋于平衡。
• 城投债、地产债及银行债是未来到期高峰的主要板块。
• 境内外息差收敛，市场定价更趋合理。

四、主要观点

• 2018年中资美元债市场在宏观和微观因素双重冲击下进入调整期。
• 2019年市场供需关系冷淡，定价因素成为核心关注点。
• 投资策略需差异化，根据负债端属性选择适合的资产配置。
• 高收益债券需谨慎对待，投资级债券仍具配置价值。
• 市场将更加注重信用资质、定价机制及宏观因素的综合分析。

五、风险提示

• 全球经济超预期快速回落。
• 境内政策超预期调整。
• 债券违约风险增加。
• 流动性紧缩持续。

六、附注

• 本报告由华创证券研究所发布。
• 证券分析师：张瑜。
• 联系人：杨轶婷。
• 相关研究报告包括：《全球债务的椅子游戏》、《金融危机的反思》、《2019年通胀》、《美中期选举后的四种政策情景》、《海外年报&请回答·2019系列之三》等。