请回答·2019系列之五大类资产配置框架系列二：中资美元债年度报告，长缨缚苍龙-20181212-华创证券-20页-1mb

中资美元债年度报告：长缨缚苍龙

核心内容概述

本报告回顾了2018年中资美元债市场表现，并展望了2019年市场趋势。2018年中资美元债市场经历了从草莽盛世到平台期的转变，表现为一级市场发行规模首次出现负增长，二级市场指数录得负收益。2019年，市场供需关系进一步变化，投资者需更关注定价因素和信用资质差异，以实现更精准的资产配置。

2018年一级市场回顾

发行规模

• 整体发行缩量：2018年中资美元债发行金额为1539亿美元，较2017年减少近400亿美元。
• 发行数量增加：发行数量为492只，较2017年增加57只。
• 平均单笔融资缩减：平均单笔融资金额为3亿美元，较2017年缩减70%。

发行成本

• 定价中枢上移：整体发行票息中枢上移110bps。
• 短端收益率上行：1-3年期债券收益率上行幅度最大，平均上移300bps。
• 长端票息上行：20年期以上债券票息上移100bps。

发行期限

• 期限偏好转向短端：3-5年期债券发行占比达64%（按金额），超过50%（按数量）。
• 长期债券发行减少：无论按金额还是数量，10年期以上债券占比均低于10%。
• 永续债发行锐减：2018年发行15只永续债，金额60.45亿美元，较2017年大幅减少。

发行资质

• 整体资质下调：无评级债券占比提升近7个百分点。
• 投资级占比不减：投资级债券发行金额占比仍保持稳定。
• 高收益级增长但占比下降：高收益级债券发行数量占比达36.5%，但发行金额占比降至23.3%。

发行行业

• 传统行业收缩：银行、地产、城投等传统行业发行规模缩减。
• 新经济行业增长：软件及服务、硬件、互联网媒体行业发行量显著增长。
• 地产、银行、城投仍为活跃板块：地产占28%，银行占16%，金融服务占12%，城投占9%。

2018年二级市场回顾

整体表现

• 剧烈震荡，年内收跌：中资美元债指数年至今收益率为-2.12%。
• 投资级表现平平：投资级指数累计跌幅为0.8%。
• 高收益级表现不佳：高收益指数累计下跌5.47%。

行业表现

• 银行 > 城投 > 房地产：银行收益率为0.85%，城投为-0.42%，地产为-4.66%。
• 银行成为避险资产：下半年市场避险情绪上升，银行美元债成为投资者首选。
• 城投小幅回升：下半年政策微调后，城投美元债指数回调上涨。
• 地产持续震荡下行：全年表现较差，受政策和基本面双重压力。

资产配置

• 投资级优势犹存：在资产配置中，投资级债券仍具吸引力。
• 高收益级表现不佳：高收益债券受全球经济增速放缓、流动性收缩及信用利差走阔影响，表现相对较弱。

2019年市场展望

供需核心变化

• 供给相对刚性：2019年中资美元债到期额接近千亿，为首个到期高峰。
• 需求逐步回落：境内金融机构美元存款下降，全球贸易降温，海外留存收益缩减，需求面临回落。

定价核心变化

• 三明治定价法：收益率 = 基础面包（美债利率） + 肉饼（信用溢价） + 菜（美元流动性溢价） + 酱料（发行方式溢价）。
• 美债利率下行：美国加息进入后半程，十年期国债收益率或回调。
• 信用溢价走阔：国内GDP预期回落至6.2%，信用利差承压走阔。
• 美元流动性紧缩：境内企业海外留存收益缩减，流动性溢价难有改善。

境内外息差

• 息差有所收敛：投资者关注度提升，城投债等本地发行架构债券境内外息差缩小。
• 错配定价减少：市场对城投债发行主体信用资质更为熟悉，定价更趋公允。

投资核心

• 投资级优于投机级：二级市场投资级表现优于投机级。
• 差异化策略：需根据资产负债久期匹配度选择投资策略。
• 持有到期策略：对负债端稳定、成本低的机构，高收益债券持有到期或为不错选择。
• 规避高压力板块：如城投中的江苏系美元债、地产中的3-5年期债券，需警惕价格波动。

关键信息总结

• 市场转折点：2018年标志着中资美元债市场进入调整期。
• 趋势转变：2019年市场核心从供需关系转向定价因素。
• 定价要素：美债基准利率下行、信用溢价走阔、美元流动性紧缩、发行方式差异。
• 配置建议：投资级债券配置价值仍存，需关注资负匹配与信用资质。

风险提示

• 全球经济超预期回落：可能影响中资美元债市场。
• 境内政策调整：可能对市场供需产生影响。
• 美元流动性收缩：可能进一步压低市场收益率。
• 信用风险上升：尤其是高收益级债券。

附：相关研究报告

• 《全球债务的椅子游戏——华创宏观·思想汇·第三期20181009》
• 《金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？》
• 《2019年通胀：中枢提升，整体无忧》
• 《美中期选举后的四种政策情景》
• 《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答·2019系列之三》

图表目录摘要

• 图表1：2018年整体发行缩量
• 图表2：季度发行规模持续下降
• 图表3：过去五年5年期以下债券票息中枢变化
• 图表4：过去五年5年期以上债券票息中枢变化
• 图表5：美元债发行期限收窄，3-5年期债券占比提升
• 图表6：无评级债券占比提升
• 图表7：投资级发行金额占比不减
• 图表8：过去五年发行规模前列的行业一览
• 图表9：2018年各行业发行金额占比
• 图表10：2018年银行美元债发行金额接近腰斩
• 图表11：2018年银行美元债发行以3-5年期为主
• 图表12：2018年地产发行规模平稳但净融资额下降
• 图表13：2010年来地产中资美元债发行期限一览
• 图表14：2018年地产增发债券占比增加
• 图表15：近五年各期限地产美元债发行票息变化
• 图表16：2018年城投发行金额增长
• 图表17：省级及省会级城投平台融资占比提升
• 图表18：中资美元债收益与其他市场比较
• 图表19：中资美元债不同级别比较
• 图表20：2018年上半年中资美元债投资级及投机级信用利差大幅走阔
• 图表21：2018年至今美元债城投指数与银行指数表现
• 图表22：2018年至今美元债地产指数表现
• 图表23：15家龙头房企短债占比均值继续抬升
• 图表24：2018年至今全球股债类资产风险调整后收益排名
• 图表25：2019年美元债到期高峰决定供给刚性
• 图表26：2018年外汇存款余额开始下降
• 图表27：美债收益率大幅上行，期限利差收窄
• 图表28：2018年新兴市场债市资金累计净流出
• 图表29：2018年金融机构外汇存款余额下降
• 图表30：城投债境内外息差有所收敛
• 图表31：未来三年中资美元债市场迎来到期高峰
• 图表32：未来两年地产美元债到期按期限分布
• 图表33：2019年到期城投美元债按省份分布