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中资美元债年度报告总结：2018回顾与2019展望

核心内容概述

2018年是中资美元债市场从“草莽盛世”走向平台期的关键一年，一级市场首次出现发行金额负增长，二级市场指数也录得负收益。随着2019年的到来，市场将面临供需结构变化、定价因素博弈和境内外息差调整等多重挑战。整体来看，投资级债券表现优于高收益级，资产配置需更注重宏观走势和信用资质差异。

2018年一级市场回顾

发行规模

• 2018年中资美元债发行金额首次出现负增长，总体发行1539亿美元，较2017年减少近400亿美元。
• 发行数量为492只，同比增加57只。
• 平均单笔融资金额为3亿美元，同比缩减70%。

发行成本

• 定价中枢上移110bps，1-3年期债券收益率上行幅度最大，平均上移300bps。
• 20年期以上债券收益率上行100bps。
• 5年期以下债券供给异常拥挤，但需求端流动性下降，推升短端债券利率。

发行期限

• 3-5年期债券占比提升至64%（金额）和50%（数量）。
• 长期债券发行大幅缩减，10年期以上及永续债发行量明显减少。

发行资质

• 无评级债券占比上升，按金额计达35.4%，按数量计超50%。
• 投资级债券发行占比不减，高收益级债券发行数量增长，但金额占比下降。

发行行业

• 传统行业（地产、银行、城投）仍为市场主力，占比分别为28%、16%、9%。
• 新经济行业（如软件、硬件、互联网）发行量增长显著，但占比仍较小。

2018年二级市场回顾

整体表现

• 中资美元债指数年至今收益率为-2.12%，打破四年单边上涨行情。
• 投资级指数累计下跌0.8%，高收益指数下跌5.47%。
• 市场波动明显放大，上半年直线下跌，下半年呈现双边波动。

行业表现

• 银行：收益率为0.85%，成为投资者避险选择。
• 城投：收益率为-0.42%，政策微调后有所回升。
• 地产：收益率为-4.66%，受监管政策和行业基本面影响较大。

资产配置

• 投资级债券风险调整后收益排名靠前，具备配置价值。
• 高收益级债券表现不佳，受经济下行压力和流动性紧缩影响。
• 市场需关注信用利差变化，把握资产配置策略。

2019年市场展望

供需核心变化

• 供给：2019年美元债市场迎来首个到期高峰，发行规模相对刚性。
• 需求：境内金融机构美元存款回落，境外资金保持中性，市场供需关系进一步冷淡。

定价核心变化

• 三明治定价法：收益率 = 美债利率（基准） + 信用溢价 + 流动性溢价 + 发行方式溢价。
• 美债利率：可能迎来下行窗口，利好。
• 信用溢价：经济下行压力下利差承压走阔，利空。
• 流动性溢价：美元流动性紧缩难见改善，利空。
• 发行方式：更多依赖企业个体差异。

境内外息差

• 投资者关注度增强，同一主体境内外息差有所收敛。
• 城投债在境内发行架构下越来越为市场熟悉，错误定价α难以赚取。

投资核心

• 二级市场投资级表现优于投机级，需考虑资产负债久期匹配度。
• 持有到期策略配置价值仍存，但需注意冲击成本和内外变局的不确定性。
• 2019年市场进入更理性阶段，“草莽盛世”难再现。

关键信息总结

• 2018年市场变化：一级市场首次发行金额负增长，二级市场收益率首次录得负值，市场进入调整期。
• 2019年市场趋势：供需关系由供不应求转向供大于求，定价因素更为关键。
• 定价因素：美债利率下行、信用利差走阔、美元流动性紧缩、发行方式差异。
• 资产配置策略：投资级债券更具配置价值，高收益级债券需谨慎对待。
• 行业表现：银行表现相对稳健，城投有所回升，地产受政策和基本面影响较大。

风险提示

• 全球经济超预期快速回落。
• 境内政策调整超预期。
• 信用事件频发，市场波动加剧。

相关研究报告

• 《【华创宏观】全球债务的椅子游戏》
• 《【华创宏观】金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？》
• 《【华创宏观】2019年通胀：中枢提升，整体无忧》
• 《【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景》
• 《【华创宏观】紧握黄昏中的手表—海外年报&请回答·2019系列之三》

图表目录概览

• 图表1：2018年整体发行缩量
• 图表2：季度看2018年发行规模持续下降
• 图表3：过去五年5年期以下债券票息中枢变化
• 图表4：过去五年5年期以上债券票息中枢变化
• 图表5：美元债发行期限收窄，3-5年期债券占比提升
• 图表6：无评级债券占比小幅提升
• 图表7：投资级发行金额占比不减
• 图表8：过去五年发行规模前列的行业一览
• 图表9：2018年各行业发行金额占比
• 图表10：2018年银行美元债发行金额接近腰斩
• 图表11：2018年银行美元债发行以3-5年期为主
• 图表12：2018年地产发行规模平稳但净融资额下降
• 图表13：2010年来地产中资美元债发行期限一览
• 图表14：2018年地产增发债券占比增加
• 图表15：近五年各期限地产美元债发行票息变化
• 图表16：2018年城投发行金额增长
• 图表17：省级及省会级城投平台融资占比提升
• 图表18：中资美元债收益与其他市场比较
• 图表19：中资美元债不同级别比较
• 图表20：2018年上半年中资美元债信用利差大幅走阔
• 图表21：2018年至今美元债城投指数与银行指数表现
• 图表22：2018年至今美元债地产指数表现
• 图表23：15家龙头房企短债占比均值继续抬升
• 图表24：2018年全球股债类资产风险调整后收益排名
• 图表25：供给端：2019年美元债到期高峰决定供给刚性
• 图表26：需求端：2018年外汇存款余额开始下降
• 图表27：美债收益率大幅上行，同时期限利差收窄
• 图表28：2018年新兴市场债市资金净流出
• 图表29：2018年金融机构外汇存款余额下降
• 图表30：2018年城投债境内外息差有所收敛
• 图表31：未来三年中资美元债市场迎来到期高峰
• 图表32：未来两年地产美元债到期按债券期限分布
• 图表33：2019年到期城投美元债按省份分布

投资建议

• 投资级债券：配置价值显著，适合资产负债久期匹配的投资者。
• 高收益债券：需谨慎对待，受经济下行和流动性紧缩影响较大。
• 策略选择：持有到期策略更优，波段操作需考虑冲击成本和内外环境变化。

风险提示

• 全球经济超预期下行
• 境内政策调整不确定性
• 信用风险上升及市场波动加剧

团队信息

• 宏观经济研究主管：张瑜
• 高级研究员：齐雯
• 研究员：王丹、杨轶婷

联系方式

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